基于股权质押的Z 公司大股东掏空行为研究.doc

基于股权质押的Z公司大股东掏空行为研究

股权质押是出质人将股权作为标的物出质进行抵押贷款的一种方式。虽然股权质押拥有流动性强、变现速度快等融资优势，但随着规模的不断壮大，一些弊端也开始显现。我国上市公司是我国资本市场的核心，部分上市公司的控股股东为获取更多的利润，往往会采取直接侵占、违规投资理财、大额分红等越来越隐蔽、复杂的手段掏空上市公司。因此，这一现象必须引起资本市场的高度重视，防范大股东掏空上市公司的行为发生，促进资本市场稳健运行。本文以Z公司为案例主体，分析其大股东掏空行为，并提出规避此类行为的建议。

一、Z公司案例简介

（一）Z公司概况

Z控股股份有限公司（以下简称Z公司），于2016年在深圳证券交易所通过借壳并购J公司上市成功，成为当时国内钾肥生产销售领域的龙头公司。在成功上市后的一段时间里，随着钾肥市场价值的不断攀升，其价格随之上涨的股票成为资本市场投资者青睐的对象。2020年，Z控股公司大股东及其关联方被披露出现违规事项，深交所于同年5月6日对其股票交易实施“退市风险警示”处理，Z控股股票名称发生变更。2021年2月，Z公司实际控制人肖某因违法事实被检察院批准逮捕，大股东所有质押冻结股权将以拍卖形式进行处理。

（二）Z公司大股东股权质押过程

2016年Z公司借壳上市成功后，公司三大股东A投资、B实业和肖某系构成一致行动人，并于2016年7月27日进行第一次新增股份上市，当日A投资开始了第一次股权质押，同年8月15日B实业和肖某也进行了股权质押。截至2016年年底，上述三位大股东股权质押比例分别达到97.42%、100%、100%。由于A投资和B实业实际控制人均为肖某，所以可以说肖某在公司上市成功后的同年年底迅速抵押了其持有的几乎所有Z公司股份。

（三）Z公司大股东股权质押动因

其一是融资需求。从公司实际经营状况看，实控人肖某妄图进入铜矿开采领域，因此，他打着发展新业务的旗号将Z公司存有的大量资金都投入其控制的T铜业公司进行使用，而股权质押恰好能够帮助肖某快速获取大量资金。

其二是规避股票限售约束。Z公司在2016年上市后，其一致行动人无法在2019年6月30日前通过减持所持股份进行融资。在此期间，Z公司估值高达90亿元的钾肥市价促进了公司股价上涨，前三大股东陆续在股价高峰期实行密集的股权质押，致使公司股权质押比例在95%以上。该操作成功帮助Z公司规避股票限售约束并且获得了大量融资。

其三是利益侵占。在公司业绩向好的表象下，Z公司实控人肖某在股权质押背景下进行的隐秘的违规行为充分证明了其具有利益侵占的动机[1]。

二、Z公司股权质押下大股东掏空行为案例分析

（一）Z公司股权质押下大股东掏空行为动因

1.控制权和现金流权分离

本文引入控制权和现金流权两权分离度计算方法，计算结果如表1所示。三大股东在2016年年底首次进行大规模股权质押，实控人肖某对公司的控制权仍保持在74.38%，但其现金流权却下降为1.01%，此时肖某两权分离度达到了73.37%，其对Z公司不再拥有现金收益权，两权分离度也达到了最大值。在Z公司案例中，实控人肖某对上市公司拥有绝对控制权，他将持有的全部Z公司股权进行股权质押后，原本股权对应的现金收益权尽数消失，无法获取任何收益。因此，肖某有极大可能抛弃上市公司的运营管理，利用所持公司控制权牟取私利的动机也进一步增强。

表1Z公司大股东股权质押前后大股东肖某两权分离度单位：%

2.掏空成本降低

随着股权质押的比例提高，两权偏离的程度逐渐增加，大股东通过现金流权获取的股利减少，于是会有更大的动机掏空公司牟取私利。但事实上，股权质押本身已减少了大股东的掏空成本，这是因为当大股东在进行股权质押时，通常已成功融资取得所需资金。由于Z公司是于2016年在深交所上市，所以根据该所当年平均股权质押率40%可以大致估计出肖某股权质押融资所得金额为71.26亿元，提前收回部分收益，大股东实行掏空行为的成本已然大幅度降低[2]。

（二）Z公司股权质押下大股东掏空手段

1.非经营性资金占用

一是直接占用上市公司资金。2018年，Z锂业与供应商X科技新材料股份有限公司之间的设备购置交易占用9200万元资金。2018年1月至2020年4月，A投资从Z公司的主营业务客户处拆借占用资金2.4亿元。二是间接占用上市公司资金。A投资在借壳上市后与其购买过钾肥的客户发生过借贷关系，在2019年之后受到金融市场政策紧缩的影响，A投资导致Z公司应收账款共计6.4亿元无法按时收回。三是其他方式占用上市公司资金。Z公司自2016年成功上市以来，大股东未实现业绩承诺，也未履行业绩承诺补偿义务。

2.