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证券研究报告

联储降息有何影响？

分析师：李美岑

SAC：S0160521120002

分析师：张日升

SAC：S0160522030001

分析师：任缘

SAC：S0160523080001

报告日期：2024.8.9

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摘要

u复盘1982年后联储六次降息周期，经济下行，长短端利率回落，利好美股，大宗走强（黄金铜）。经济和信用：除1995年和2019年，历次降息均面临较大下行压力。通胀和就业：出现不同程度的放缓。美债和美元：长短端利率回落，但美元不一定走弱。全球权益：总体利好美股但谨防危机。大宗商品：除1984年以外黄金偏强，

铜比金弱，油无定论。

u具体8个经验：1）除1995年和2019年，历次降息后经济都快速衰退。1995年为预防式降息；2018年特朗普减税对冲了经济下行期，2019年三季度成为补库存周期起点。2）松货币≠宽信用，防范降息初期经济下行、资产价格下跌。松货币初期（前6个月），经济往往处于下行周期，此时信用偏紧，同步资产价格走弱。3）降息前通胀稳步回落、不是必须低于2%，降息后可能不再是重点。降息前后并未严格要求核心CPI和核心PCE降至2%以下；降息后更多考虑经济和就业。4）降息前后失业率到低点，随后攀升。新增非农可能从20万降至10万以下。5）长短端美债利率都出现明确下行，但美元指数不一定走弱。美元指数是比较概念：若降息后信用紧缩，资金回流美国、美元走强；若降息后美国需求回暖、拉动全球复苏，美元指数反而可能走弱，例如2019年四季度。6）降息后如果衰退，美股需要防范危机，其他情形大概率走牛。7）降息后，除2007年次贷危机，美股往往跑赢其他市场；标普略好于纳指。8）黄金表现好，铜和油表现短期偏弱。

u本轮宏观环境和降息周期可能类似2019年，关注美国核心CPI，中国出口增速。1）回顾2019年降息三段式：预期交易-预期落空-降息逻辑-经济启动。3-4月市场预期降息，全球经济股市第一次脉冲上行；5-7月降息预期回落，制造国经济和股市再次回落；8月至年底，美联储降息落地，制造国经济和股市全面回暖。2）降息后经济逻辑：美国强势补库，拉动中国出口，制造景气上行。当预期降息或实际降息出现，美债利率回落、缓和金融条件、强势补库存（例如2019年12月制造商库存同比增速超过4%），制造国出口和景气度明显抬升（例如2019年11-12月中国PMI突破50%）。3）资产表现：美债利率提前触底，降息后美元指数走弱。先黄金，再铜和油。4）2019年与本轮宏观相似之处：在政策（2018年减税、2021年财政发钱和大放水）刺激下，美国经济进入过热阶段，持续的高利率仅仅让经济从过热回到了常温，但是并没有衰退。若因为通胀下行而结束高利率状态，经济可能会跳过衰退再次复苏。美国经济和降息的预期路径：2024H2走弱，2025H2回升。

u未来可能出现“联储降息、美债利率下行、美元韧性、商品走牛（黄金铜）”的另类宏观环境。当前降息预期—FEDWATCH：2024年9月首次降息，2024年内可能降息3次（9月、11月、12月），2025年再降息4次（1月、3月、4月、7月）；彭博一致预期：降息路径相对FEDWATCH更保守一些，2024年下半年降息2次；2025年至年底每个季度降息1次，明年合计降息4次。美国大选特朗普胜率提升，市场迎接特朗普交易，特朗普对华加征关税+主张刺激经济（“减税+宽松”），宏观组合下资产表现类比特朗普交易1.0期间：美股大幅跑赢全球股市，商品牛市，未来可能出现：1）短端美债利率低位、长端美债利率中性、美元指数强韧。出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派；但联储降息≠美元走弱，降息和美元韧性可能同时发生。2）美股波动放大、强于其他市场。如果美股因为海外经济周期开始调整，参考2018-2020年，市场可能存在“特朗普期权”的保护，同时美股市场强于其他权益资产。3）大宗商品（金铜油）因为纸币信用受损而维持强势。全球货币信用下滑，推动黄金继续维持牛市状态，而基于黄金价格、经济趋势，将重估工业金属、能源资源的价格，令商品市场出现类似于1970s的长期牛市。

u风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

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目录

目录

一、联储六次降息周期的8个经验

二、2019年降息周期资产如何表现

三、本轮降息路径和资产影响

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细数1982年后联储六次降息周期

图表1：1982年后