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债券策略

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2024年08月02日

TLAC债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升，交易价值凸显

——金融债定价机制系列报告之四

l本篇我们跟踪TLAC债券自2024年5月上市以来的收益率及流动性市场表现，对TLAC债券后续

证券研究报告

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证券分析师

金倩婧A0230513070004jinqj@王胜A0230511060001

wangsheng@王雪蓉A0230523070003

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联系人

王雪蓉

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供给和机构投资行为进行展望。2024年5月工商银行、中国银行均分别各自发行400亿元TLAC债券，合计规模800亿元，两家银行均发行了3+1年和5+1年两个期限的品种，3+1年期目前合计550亿元，5+1年期合计250亿元。

lTLAC债券收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前TLAC债券性价比有所提升。上市以来的两个多月，TLAC债券估价收益率在多数时期位于近似期限（3年期或5年期）中债AAA-级二级资本债和AAA级银行普通债收益率之间，形成波动走廊，但部分时间会偏离。从趋势上看，TLAC债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债，而相比于商金债的利差则有所上行，相对性价比或有所提升。

l定价特征一：与个券的对比能更加明显看到，TLAC债券与可对比的商金债品种利差较高，与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC债券或更加具备性价比：上市以来（截至7月30日），5+1年期TLAC债券与可对比的商金债“24建行债01B”的相对利差在6.0BP-10.5BP之间波动，中位数为8.8BP-8.9BP，7月30日水平为8.2BP，相比商金债的品种利差尚可；与可对比的二级资本债“24交行二级资本债01A”对比来看，该二级资本债比5+1年期TLAC债券高出的利差在0.0BP-11.8BP之间，中位数为3.4BP-3.6BP，7月30日水平为2.6BP，5+1年TLAC债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC债券或更加具备性价比。

l定价特征二：3+1年期TLAC债券的收益率波动特征也较为类似，不过二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已经回升至中位数以上。截至7月30日，3+1年期TLAC债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在5.8BP-16.0BP之间波动，中位数为15.8BP-15.9BP，7月30日水平为

15.9BP，相比商金债的品种利差较高；与“22工商银行二级03”（在2024年5月距离赎回日约3年）对比来看，该二级资本债比3+1年期TLAC债券高出的利差在-1.7BP-5.4BP之间，中位数为0.4BP，7月30日水平为1.2BP-1.3BP，二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已有一定回升，但仍然不高。

lTLAC债券流动性较强，交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少。TLAC债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块，5月20日至7月30日，TLAC债券区间换手率达到180%，而其他金融债版块（分隐含评级分券种）换手率均不超过42%，TLAC债券换手率明显较优，高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时，根据四支TLAC债券的成交明细数据显示，多数交易日，单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率1BP以上，说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。

l我们认为，TLAC债券与二级资本债利差较为相似，主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多，机构行为较为趋同。TLAC债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好，因此当前TLAC债券的交易属性强，换手率处于高位。一级市场配置热情有望保持高位，相比10+5年和5+5年的二级资本债，TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。

l我国系统重要性银行TLAC债券与二级资本债均有很好的安全性。TLAC债券的减记赎回条款优于二级资本债，因此合理定价下，发行主体资质类似、期限类似的TLAC债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。后续积极关注TLAC债券一级市场配置、二级市场交易机会。

l风险