宏观利率篇：债券市场研究分析框架.pdfVIP

•债市概览与结构变迁

•债市影响因素分析

目录

目录•基本面分析

CONTENTSCONTENTS

•货币政策与流动性分析

•供需分析与机构行为

•【核心结论】由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最

主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终

的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层

“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。

•【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。

•【主要逻辑】

•债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平

结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。

•债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素

近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。

•基本面分析：从需求角度来看中国经济分析

对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。

•货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化

央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。

2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。

•供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视

供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债

市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。

•【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存

在遗漏或偏差。

资料来源：西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明3

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债市概览与结构变迁

债券市场基本信息

主要交易场所现货：银行间债券市场、交易所、商业银行柜台

期货：中国金融期货交易所（简称“中金所”）国债期货市场

债券品种•政府债券（国债、地方政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券）

•金融债券（政策性金融债券、商业银行债券、非银行金融债券等）

•公司信用债券：公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据、中小企业

集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据）

•同业存单、资产支持证券、熊猫债券

交易业务类型现券交易、回购交易、债券借贷、债券远期、国债期货

交易时间银行间债券市场09:00-17:00；交易所09:30-11:30,13:00-15:00

商业银行柜台：10:00-15:30（柜台流通式债券业务）；08:30-16:30（储蓄国债（电子式）业务）

中金所国债期货09