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证券研究报告途虎-W（9690.HK）：IAM龙头发力万亿汽后蓝海市场，加快低线城市布局，模式清晰业绩加速释放2024年5月9日

投资要点?加快低线城市工场店布局，单店收入增长驱动公司营收向上。2023年途虎工场店数量达5909家，同比+1256家，公司加大在低线城市的工场店布局力度，优化低线城市的招商加盟政策，工场店数量有望持续快速增长。公司拓宽服务及SKU品类、加快汽车保养业务营收增长，叠加良好口碑带来的复购率上行有望共驱工场店收入持续增长。公司顺应电动化趋势，与多家主机厂及动力电池厂商展开合作，在电动车后市场领域取得积极进展。?工位周转率上行，产品结构、业务结构改善助公司盈利水平向上。产品结构方面，公司战略性提升自有自控品牌、专供品牌的占收比，鉴于二者毛利率较流通品更高有望带动盈利水平上行；业务结构方面，公司侧重于毛利率更高的汽车保养业务的发展，致力于扩张服务与SKU品类以提升占收比；工场店工位周转率有望进一步上升，及单RDC、FDC覆盖工场店数量的增加有望进一步提升公司盈利水平。?线上+线下一体化、工场店强管控及规模优势赋予的强议价权构筑途虎核心竞争力。途虎作为IAM龙头具备规模效应下的产品价格优势、强管控下的产品质量及服务标准化优势、线上+线下一体化的模式优势，我们认为这是途虎能够长期具备较强竞争力及促使工场店稳定运营并实现盈利的核心原因。国内汽车后市场格局分散，在途虎工场店持续扩张背景下其市场份额有望持续提升、加快市场集中度上行。?投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收155.27/178.46/203.17亿，归母净利润7.02/11.27/16.07亿，对应当前市值PE为29/18/13倍，给予“买入”评级。?风险提示：1）行业竞争加剧影响公司产品售价及盈利水平；2）门店扩张不及预期；3）电动化趋势影响公司传统主业。2

一二砥砺前行：耕耘汽车后市场十数年，成长为IAM龙头规模扩张：渠道下沉，工场店扩张驱动市场份额向上目录三四盈利向上：加速进军低线市场，多措并举改善盈利水平行业格局：头部集中趋势明显，IAM将成市场主导3

一砥砺前行：耕耘汽车后市场十数年，成长为IAM龙头4

1.1耕耘汽车后市场十数年，成长为IAM龙头?途虎于2011年正式成立，从轮胎销售业务起步、逐步拓宽业务领域，已形成轮胎及底盘零部件、汽车保养两大业务大类布局。目前已成长为国内IAM龙头，并于2023年在香港交易所主板完成上市。截至2023年途虎在全国拥有5909家工场店和超过20000家合作门店，覆盖大部分地级市，累计注册用户数逾1亿。公司加速在二线及以下市县的工场店布局，有望进一步提升市场份额；且顺应电动化趋势，加速电动车、电池维保等业务布局，着眼长远建立先发优势。图表1.1：砥砺前行，于香港上市开启新篇章全国合作门店数量超4,000家提供保养服务开展机油销售业务开展底盘零部件销售业务途虎养车网成立开展轮胎销售业务搭建履约基础设施推出汽配龙业务推出蓝虎系统开展蓄电池销售业务推出汽车美容业务为品牌合作方提供Saas解决方案途虎工场店超1,000家，推出”一物一码”货品全链追溯系统成为中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务商2016年2012年2014年2018年2023年2021年20132019年2022年2011年年于香港交易所主板完成上市途虎养车工场店超5,000家累计注册用户数超过1亿首间前端配送中心(FDC)投入运营，成为中国最大的机油零售商成立首个物流中心全国铺建履约基础建设上线途虎养车应用程序推出途虎养车工场店、实行工场店模式，成为中国最大的轮胎零售商推出动力电池及电桩维修业务，年销售额突破百亿资料：公司官网，公司年报，中邮证券研究所5

1.2从轮胎产品起步，品类与业务持续扩张轮胎底盘零部件蓄电池和保养配件汽车美容一站式安装服务线下保养服务汽车配件汽配龙轮胎和底盘零部件液体化学品汽车维修为满足门店网络及门店网络外的汽车服务门店采购需求而建立的一个汽车零配件交易平台。通过汽配龙，公司提供即时采购服务。汽车保养自动汽车清洁其他产品和服务资料：公司官网，中邮证券研究所6

1.3汽车产品和服务在不同用户情况下收入和成本确认产品在途虎工场店可获得通知客户接收服务工场店服务履行A安排客户接收服务的时间并从RDC补充店内存货产品在途虎工场店不可获得提供服务需要汽车产品客户在线下订单安排客户接收服务的时间并向合作门店交付产品服务履行服务履行BC合作门店通知客户接收服务不需要产品，仅服务自营途虎工场店服务履行服务履行AD直接到店客户在店内下订单使用店内库存或从当地RDC向加盟工场店运送汽车零部件产品在店内或当地RDC可获得加盟途虎工场店使用汽配龙即时采购服务产品在店内或当地RDC不可获得