宏观研究-宏观研究报告：调整与买机-华西证券[肖金川,谢瑞鸿]-20240707【19页】 (1).docx

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证券研究报告|宏观研究报告2024年07月07日

调整与买机

评级及分析师信息分析师：肖金川邮箱：xiaojc@SACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@7月1-5日，长端利率在周一大幅走高之后，进入震荡阶段。10年国债活跃券（240004）上行至2.28%（

评级及分析师信息

分析师：肖金川

邮箱：xiaojc@

SACNO：S1120524030004

研究助理：谢瑞鸿

邮箱：xierh@

?“央行借券”方案落实，债市同步给予快速回应

7月1日，央行发布公开市场业务公告，称于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，金融时报刊文，称央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。债市同步给予了快速回应，10年及30年期国债通过一周时间的调整，分别上行至2.30%、2.50%附近点位，6月末“一致做多”戛然而止。

?央行借券方案以及市场响应特征所提供的四点启发

一是央行选择将公告借券的节点设置在资金压力较小的季初，而非利率快速下行的季末，用意或多为暂缓风险的积累过程，而非通过大额操作创造市场波动的风险。

二是在本轮债市自发修正定价的过程中，利率上行幅度“先大后小”的特征依然明显。

三是目前欠配压力集中在非银端，但央行借券或多为加速供给释放，真正能够缓解非银欠配压力的变量，可能还是新增债券的发行。

四是从工具属性上来看，有别于方向信号更强的加息、正回购、央票发行等操作，借券操作或是更加灵活的短期调控手段。

?资金利率定力或是债市能否度过借券适应期的关键

对于7月债市判断，我们认为长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”。央行借券行为并没有带来真实供给，只是持有权从大行转移到其他机构。因而在不改变债市供需格局的情况下，利率下行的趋势很难逆转，只是短期节奏被打乱。因此，接下来比较关键的是调整是否会被放大，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳，资金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延至信用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动，从而容易触发市场负反馈。反之，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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正文目录

1.市场行情回顾 3

2.调整与买机 5

3.7月首周理财规模回升0.9万亿元 7

3.1.业绩表现：理财代表产品净值变动分化 7

3.2.跨季后理财规模快速回升，环比增0.9万亿元 7

3.3.风险端：理财产品破净率转降 9

4.杠杆率：银行间、交易所均在下降 10

5.中长债基久期中枢转为拉伸 12

6.供给端：新增专项债发行尚未明显加快 15

7.风险提示 17

图表目录

图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3

图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 4

图3：央行开启借券后，利率短期维持稳定或小幅上行的概率较大，但市场适应后利率或重回下行 6

图4：理财代表产品净值变动分化（单位为1） 7

图5：跨季首周，理财规模快速回暖，环比增9242亿元至29.66万亿元 8

图6：6月单月理财回表规模为0.91万亿元，处于历史同期较低水平 8

图7：本周破净率回落至1.9%，环比降幅为0.5pct 9

图8：产品业绩不达标率却提升至16.9%，增幅为1.6% 10

图9：近1周理财产品业绩负收益率占比 10

图10：近3月理财产品业绩负收益率占比 10

图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年7月5日） 11

图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日） 12

图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年7月5日） 12

图14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.21年（更新至2024年7月5日） 13

图15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数小幅拉伸至1.66年（更新至2024年7月5日） 13

图16：剔除定开基