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证券研究报告|宏观研究报告2024年06月02日

喊话或在纠偏，平稳才是诉求

评级及分析师信息分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.SACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.5月27-31日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活

评级及分析师信息

分析师：肖金川

邮箱：xiaojc@hx168.

SACNO：S1120524030004

研究助理：谢瑞鸿

邮箱：xierh@hx168.

2.57%。

?央行喊话或重在纠偏，平稳可能才是短期诉求

4-5月期间，央行关于长期国债的喊话愈发频繁，且对利率点位的描述也更加精确，由4月23日的“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”推演至5月30日的“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”。此外，5月的三次喊话时间，均略微早于重要数据及关键地产政策的出炉节点，背后或是担心长债收益率在市场化解读的情绪推动下，进一步偏离长期经济增长预期。更加清晰的品种、合理区间，或也更好保证10年期、30年期国债运行在其对应的合理区间之内。

?长期国债收益率的下行空间能否重新打开？

我们倾向于认为长期国债的合理运行区间可能与政策利率存在一定的对应属性，即区间下界会随降息落地而放开，但在节奏上或仍需遵循“政策先行，市场跟进”的先后顺序。

不过受学习效应的影响，债市投资者或对10、30年期国债等品种存疑，优先交易其余胜率更高的利率债久期品种。

?10年期国开债，或为本轮降息行情中的不错选择

在过去4轮行情当中，10年期政金债在降息前后的最大下行空间均与国债差异不大，或小幅扩于国债，是相对较优的替代品种。过去由于流动性溢价偏低的关系，农发债及口行债的品种利差往往会略高一些，不过受到本轮资产荒的影响，10年期“政金债-国债”、“农发债-国债”、“口行债-国债”均出现大幅压缩。截止5月31日三者分别为9bp、15bp、15bp，鉴于此，流动性最好的10年期国开债，或成为本轮降息行情中的不错选择。此外，7年国债或同样可以作为降息行情中的策略储备。

除了储备降息行情的配置品种外，“政策底”塑形过后，随着长端及超长端利率波动性减弱，我们可能还可以逐渐习惯于将超长债视为票息品种。截至5月24日，93%的产业债收益率在3%以下，其中78%的部分收益率在2.5%以下，这也意味着放眼整个债券市场，30年国债同样可以视作稀缺的高票息品种，而30年国债的免税效应，同样能使其配置价值更上一层楼。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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1.行情回顾

5月27-31日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活跃券（240004）上行至2.32%（+1bp）；30年国债活跃券（230023）持平2.57%。

本周主要影响事件及因素：周内政府债净缴款规模加大，不过压力主要集中在周一；上海、广州、深圳以及其他城市陆续落地楼市政策调整方案，但市场仍在等待北京的政策变化；月末三日央行加大跨月逆回购投放，净投放规模累计超6000亿元；金融时报发文，对长债利率区间以及长债潜在风险进行提示；5月制造业PMI出炉，

数据意外降至50以下。

图1：10年期国债活跃券收益率（%）

5月第4周10年国债活跃券走势回顾

2.34

2.34

5月28日

资金情绪缓和，但跨月成本仍在抬升；债市交易地产政策“利空出尽”逻辑；股市下跌，跷跷板效应明显，地产指数跌2.62%，与债市定价逻辑形成呼应；尾盘广州地产新政落地，但债市并未对此定价；全天长

端利率顺畅下行

2.28

2024/5/2024/5/2024/5/2024/5/2024/5/

5月27日

周内地方债大额发行压力，早盘资金面略微转紧；午后资金面边际转松，带动债市情绪回暖，长端利率下行；尾盘上海发布“沪九条”，但债市