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以江铜为例的套期保值实证分析

（一）江铜套期保值历史

江铜集团成立于1979年7月，是中国有色金属行业集铜的采、选、冶、加

于一体的特大型联合企业，是中国最大的铜产品生产基地和重要的硫化工原料及

金银、稀散金属产地。江铜的套期保值业务可以追溯到1992年，1994年江西铜

业正式进入期货市场。1996年在伦敦金属交易所（LME）成功注册“贵冶牌”电

解铜，成为国内第一家取得国际通行证的铜生产企业。1998年，江铜设立了期

货部。

通过研究公司公告及渤海证券研究所简报不难发现江铜的主营业务有三项：

铜矿开采、阴极铜冶炼、铜材加工，基本覆盖了从铜矿开采到最终制成铜材的整

个产业链。江西铜业除加工自身拥有的铜矿外，还进口大量的铜精矿、废铜等原

材料，进行加工生产，而这部分原材料的进口价格受到国际市场铜价格不断上升

的影响，也越来越高。一旦国际铜价下跌，如果没有进行套期保值，高价原材料

将给江西铜业带来巨大亏损。

在1998至2006年期间，东南亚金融危机之后，江西铜业利用期货市场锁定

了企业利润，规避了市场风险，并以公司流程再造为基础，改革套期保值模式，

建立了成熟、系统化的套保模式和策略，期现互动，共同发展。

（二）江铜的套期保值制度与内部风险管理和控制机制

目前，江西铜业在保值决策、制度建设与执行、保值头寸管理、市场跟踪与

分析、保值效果的科学评价、期现互动等方面均有了质的飞跃。为了完善期货管

理领导体系，江西铜业成立了期货保值决策委员会，下设了保值执行委员会，执

行委员会下设办公室，并就委员会召开和决策程序做出了明确的规定。

期货保值决策委员会通过对企业经营风险的识别，在每一年年初制定该年度

套期保值方案，书面确立该年度保值模式，编制并下达套期保值操作细则，全面

细化套期保值每一个环节的操作流程。期货头寸敞口1风险管理也做出了严格且

明确的规定，制定了严格、可操作的控制标准，进一步规范了保值行为，有效地

杜绝了套期保值运作系统本身可能产生的保值交易风险。

江铜亦通过精细化的单对单期现头寸管理模式，以及创新建立期现保值管理

信息系统，确保了期现保值头寸的高度对应，每笔期现对冲记录完整清晰。2009

年，江西铜业在财务上第一次成功采用了套期保值会计准则（《企业会计准则第

1敞口：金融活动中存在金融风险的部位以及受金融风险影响的程度

24号——套期保值》），其期现对冲的各项基础性会计工作达到了要求极为严格

的国际套期保值会计标准。

同时，江西铜业加强了制度建设，提高了制度执行力，成立了风控内审部，

把期货风险控制列入风控部的重要工作内容。期货部门每月对期现对冲保值效果

进行详细的评估和分析，通过保值效果评价制度，促进了保值效果的进一步提高。

同时，通过动态期货头寸风险敞口管理与报告制度，及时有效地发现和化解保值

交易风险。

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（三）套期保值成果分析—对比江铜和云铜

我们先来分析2005年轰动一时的江铜套保巨亏事件，是否真如媒体所说,

江铜的套保策略存在很大的问题,根据公开披露,有关江西铜业开展套期保值进

行有关操作的真相逐渐清晰：2005年上半年，江西铜业共生产铜22667吨。公

司根据有关宏观研究和行业分析，对其铜产量的1/2按照目标价格和卖出策略在

期货市场上进行了套期保值操作,可以看出,江铜采取的是很稳健的套保策略。江

西铜业进行了以稳健为原则的不完全套期保值，这是其对当时公司所面对的经济

形势和经营状况做出的较为恰当的规避铜价格风险的风险管理安排。

但是，行业市场风险总是充满不确定性。同时，公司又必须践行其稳健经营

的发展目标。这就必然要求公司在风险管理上不能仅凭侥幸而完全暴露其风险敞

口。尽管其1/2铜产量的套保量使其遭受了2.48亿元的损失，但是，公司较为

圆满地完成了年初预定的盈利目标。

或许有人会说，如果不做套期保值，公司当年岂不是不但没有那个2.48亿

元的损失，而且还会额外赚上13.47亿元的大笔利润呢？但问题在于，市场总是

充满不确定性的，价格变动也没有人能够百分之百地提前预知。试想，如果价格

下跌，江西铜业不做套期保值，岂不是自此万劫不复？

无独有偶,2006年江铜再次爆出13.74亿元的套保损失。在江铜和云铜2006

年的中期报告当中，二者虽然均实现了收入、利润的大幅增长，但增长幅度却有

不小的