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交银国际研究

行业剖析

2024年7月18日

医药行业跨-国处方药企

MNC重磅产品专利悬崖下众生相：危与机并存，龙头各显神通

Θ全球原研药专利到期按收入计的风险敞口达30%，市场预期仍有不足：根据我们的测算，未来3年，有较多MNC大药企风险敞口（按收入计）在20%以上，但彼此差异较大，最高的BMS接近70%，最低的几家不到10%（图表11、图表12）。而从中期来看（到2030年），大多数企业的敞口都在30%以上（图表13）。我们认为，目前仍存在专利悬崖的潜在影响被低估或高估的情况，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。

ΘMNC大药企全副武装应对专利悬崖：仿制药上市后，原研药在竞争压力下呈现量价齐跌的态势，销售额在短期内大幅滑坡、长期则往往将跌去此前峰值的75%以上。原研药企借助多种举措减轻或延缓这一风险：1）诉讼或反向支付解决专利挑战，推迟仿制药上市时间；2）重整在疾病领域和技术路径上的重心，内生+外延双轮驱动产品线扩张，以期实现新品种放量弥补老品种滑坡。在MNC大药企中，我们建议重点关注阿斯利康、诺华、艾伯维、默沙东、罗氏等公司的创新管线进展。

Θ中国创新药企的潜在机会仍有待被发掘：随着中国创新药管线不断扩大、研发实力屡获验证、资产性价比显著，2H23起创新药BD出海/收并购明显提速，而且我们预计这一趋势将在2H24-2025年持续，海外药企的关注重心将转向创新价值和差异化显著的更新技术路径，包括CGT、小核酸、核药、双靶/多靶抗体和ADC等。我们认为，中国创新药板块的估值仍未完全反映这一巨大潜力，随着更多重磅数据和交易落地，估值有较大修复空间，建议重点关注康方、康诺亚、石药、先声等公司（图表28）。

行业与大盘一年趋势图

35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%

行业表现标普500

7/2311/233/24

资料来源:FactSet

丁政宁

Ethan.Ding@

(852)37661834

Θ首次覆盖阿斯利康和BMS：我们首次覆盖阿斯利康（AZNUS/AZNLN）和 BMS（BMYUS），分别给予买入和卖出评级。我们看好阿斯利康相对分散的专利悬崖风险和在ADC、呼吸免/疫等赛道上的差异化布局，公司当前股价对应17倍2025年市盈率和1.2倍PEG（基于核心EPS、2024-26年EPSCAGR），相比大单品中长期成长路径清晰的可比公司（礼来、艾伯维等）

仍有一定修复空间（图表21）。对于BMS，我们认为重磅品种专利集中到期的风险仍未完全反映在股价中，估值中枢仍将进一步下行。

估值概要

公司名称

股票代码评级目标价收盘价

-----每股盈利-----FY24EFY25E

----市盈率----FY24EFY25E

----市账率----股息率FY24EFY25EFY24E

(当地货币)(当地货币)

(报表货币)(报表货币)

倍()倍()

倍()倍()(%)

阿斯利康

AZNUS买入93.3079.76

3.9694.606

20.117.3

2.972.71NA

百时美施贵宝

BMYUS沽出33.1043.15

-2.4804.045

NA10.7

3.122.75NA

礼来

LLYUS未评级NA905.59

13.73019.290

68.648.8

48.0428.500.6

强生

JNJUS未评级NA156.58

10.58010.837

14.3