2024H1利率债复盘：从快牛行情到窄幅盘整.docx

图表目录

图表1 2024H1，非银“钱多”与供给偏慢环境下，债市从快牛行情进入低位盘整 3

图表2 存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地 4

图表3 1月地方新增专项债实际发行不及计划 4

图表4 逆周期因子负向调整幅度略低于去年贬值高峰 5

图表5 银行理财规模环比变化 5

图表6 商品住宅价格实际回暖动力不足 6

图表7 超长期特别国债节奏测算 6

图表8 30年国债在2.5%下方时央行多次发声管理市场预期 7

一、2024H1利率债市场：从快牛行情到窄幅盘整

2024年上半年，债市从快牛行情进入窄幅盘整状态。1月至4月底，上一年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，10年期国债收益率快速下行至2.2260%附近；4月下旬，央行频繁关注长债风险，收益率触底反弹，其后特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行突破至2.2058%的年内低点。7月初，在央行借入国债消息影响下小幅回调，整体围绕2.2%-2.3%窄区间波动。

具体看，以10年期国债收益率观察市场走势：2023年11月底至2024年3月初，大行存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期持续演绎，且机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及计划，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%快速下行45BP至2.2650%，债市进入低利率新阶段。3月初至4月底，央行调研农商行债券投资的消息推动收益率小幅反弹，随后在地产“小阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，

债市先围绕2.30%盘整后继续下行至2.2260%附近。4月底至5月底，央行再次提示长债风险，收益率触底反弹至2.3530%，其后特别国债发行节奏平稳、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕2.31%附近盘整。6月以来，监管喊话对市场的约束逐渐弱化，基本面弱修复与宽松预期支撑下，10y国债收益率盘间进一步下行突破至2.2058%的年内低点，随后在央行官宣借入卖出国债操作后转为窄区间盘整。

图表1 2024H1，非银“钱多”与供给偏慢环境下，债市从快牛行情进入低位盘整

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注：红字为利多因素，绿字为利空因素。

以10年期国债收益率走势划分2024年上半年债市行情，基本可分为以下四个阶段：

第一阶段（2023年11月底至2024年3月初）：2023年年末存款挂牌利率下调引发政策利率降息预期发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%下行45BP至2.2650%。

2023年11月底以来，伴随着存款挂牌利率集中下调，货币宽松预期升温，10年期国债收益率于1月上旬快速下行突破MLF政策利率2.5%。随后，特别国债供给和财政

政策加码预期扰动增加，MLF降息落空，收益率下行节奏暂缓。1月末，50bp降准超预期落地带动短端收益率大幅下行，其后在OMO降息预期推动下，10y国债收益率下行突破前低（2020年4月低点2.4824%）；春节前，降准资金释放，跨年资金及短端整体平稳；资本市场维稳政策托底下，权益市场止跌企稳，10y、30y国债收益率最低触及2.4%、2.6%后向上反弹。春节后至3月初，资金分层压力明显缓解，“欠配”环境延续，经济修复进程偏缓，债市再度打开下行空间，10y收益率下行至2.34%，30y收益率快速下行至2.46%，突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至12BP附近的历史低位。进入3月，两会定调偏温和，稳增长力度未超预期，发布会上央行释放降准信号，10年期、30年期国债收益

率加速下行至2.265%、2.4274%，再创新低。整体看，该阶段供需错位带来的“资产荒”行情驱动债市收益率进入快速下行通道，其中10y、30y国债等核心券收益率下行带动其他品种收益率同步下行。

活期1年期定存2年期定存3年期定存5年期2022年4月利率自律机制建立存款利率0.30?1.75?2.25?22022年8月15日MLF调降利率幅度（BP）-5-10降10BPLPY1Y降2022年9月15日大行5BP 存款利率下调调降后存款利率0.25?2023年6月15日MLF 调降利率幅度（BP）降10BPLPY1Y降

活期

1年期定存2年期定存3年期定存5年期

2022年4月利率自律机制建立存款