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中国信用价差与经济周期关联性研究

作者：姜弘梁朝晖赵宏

来源：《财经理论与实践》2020年第01期

摘要：通过构建马尔科夫区制转换模型，研究2014年中国出现的实质性债券违约以来信

用价差特征。研究发现：信用债利差明显存在两个区制，2014年上半年和2016年4月后，信

用价差增加，波动加大，与其余时段呈现为另一区制，说明信用债打破刚性兑付以来，中国债

券市场进入一种新的风险溢价模式。同时，信用价差与利率期限结构及股指相关性显示，信用

价差变化与经济周期波动密切相关，中国信用债市场逐渐能够反映经济周期信用风险溢价。

关键词：马尔科夫;区制转换;信用价差;经济周期

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1003-7217（2020）01-0026-08

一、引言

中国金融市场中信用债存量规模巨大。根据Wind资讯统计，中国信用债存量规模2005年

底仅为0.3万亿元，2015年底突破13.5万亿元，年均复合增长率为46%，2016年进入发行高

峰期，年发行规模高达8.68万亿元，2017年受金融去杠杆、市场利率走高等因素影响，信用

债发行增速放缓，年发行规模为8.31万亿元，截至2018年底，中国信用债累计存量已接近30

万亿元。2014年以前，中国信用债市场没有发生过实质性违约事件，长期以来始终是刚性兑

付，市场信用风险没有得到充分反映，而2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司“超

日债违约”成为中国公募债券违约的历史先例和标志性事件。据官方统计，从2014年“超日债

违约”开始至2016年底，债券市场实质性违约债券共79只，违约金额共计403亿元，增速明

显。截至2018年底，违约债券共194只，历史累计违约1850亿元，数目相当可观。从这些年

实质性违约债券发债主体看，有从中小企业向大型民企发展，并蔓延一些地方国企和央企的趋

势。随着2016年刚性兑付被动摇和打破，不仅债券市场违约事件增多，违约也渐从交易所向

银行间传导，导致商业银行信用风险加大，根据银监会公布数据，截至2018年底，中国商业

银行不良贷款余额为2万亿元，不良贷款率已升至1.89%。

2013年9月国债期货合约在中国金融期货交易所正式上市交易，但2014年上半年便发生

了首只公募债实质性违约，这导致市场信用环境与违约预期发生了根本变化。2016年开始，

随着中国宏观经济进入新常态，信用债券市场进入一种新的风险溢价模式，债券违约进入加速

爆发期，信用风险的暴露意味着刚兑被动摇。2017年市场维稳、产能过剩，行业盈利和融资

环境有好转，但2018年金融去杠杆引发信用收缩，违约数量又激增，一年内新增实质违约发

行人41家，违约债券110只，居然达到了历史累计违约总量的60%，因此，中国急需对信用

债的定价、违约率与宏观经济状况及周期相关性和风险管理进行重新评估。

风险债券定价是公司金融及信用投资者投资组合管理的核心问题。尽管中国2010年发行

了类似于信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）的可交易信用风险缓释工具（CreditRish

Mitigation，CRM），但中国信用风险缓释工具仍处于起步阶段，监管体系不完善，传统均衡

定价模型也存在缺陷，市场交易始终清淡，取得数据研究价值不大，由于信用债信用价差CS

（CreditSpreads）可以揭示市场信用违约的来源、集中度，以及违约相关性本质，也就代表了

其违约风险，反映以此为参考资产的信用衍生品价格。信用价差是高于无风险利率的利差，用

以向投资者补偿参照资产违约风险。如信用债的信用价差就是信用债与同期无风险利率价差，

包含着对信用风险、利率风险、和流动性风险的补偿[1]。研究信用价差特征及其关联影响对

于信用产品的定价、交易和风险管理都至关重要，信用价差也能对信用事件、信用环境和经济

周期及时有效地反映。因此，本文将针对信用价差特征及其变化与经济周期波动关系为核心进

行实证研究，以期通过信用价差变化找到中国信用债市场的指向标，借以反映出经济周期波动

和市场风险变化。

二、文献综述

理论上看，债券市场存在信用风险导致信用价差存在，国外很多学者意识到宏观经济状

况、市场货币供应量对债券违约率的影响以及对评估信用风险和信用价差动态的重要性。经济

衰退将导致发债公司盈利能力和现金流减少，影响其偿债能力;不考虑投资者风险偏好变化，

其资产组合