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中国证券市场投资者情绪研究

摘要：投资者对未来的预期带有系统偏差,带有偏差的预期被称为投

资者情绪,它是反映投资者心理的重要因素,也是有关投资者投资

意愿或预期的市场人气指标。投资者情绪关系到市场是否有效、资产

价格是否无偏地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。投资者情

绪是影响投资者行为的重要因素,关于投资者情绪的研究已成为一个

重要的课题。本文从行为金融学角度,以中国证券市场基金和股票的

交易数据为研究样本,通过建立基于资金流量的投资者情绪指标,详

细探讨投资者情绪对不同股票收益率变化的敏感性以及投资者情绪

的形成原因、影响因素及其变化趋势。研究结果表明,股票收益率的

波动随着投资者情绪的提高而增强;市场关注度越高的股票,投资

者赋予的情绪越低;投资者对股票的情绪波动随着公司规模的增加

而减弱。这一调查的结果对我们了解中国股市的发展规律，预测未来

股市的发展趋势都具有现实意义。

关键词：投资者情绪股票收益率市场关注度反向变动正向变动

投资者情绪（InvestorSentiment）与股票价格之间的关系是传

统金融理论和行为金融理论争论的焦点。传统金融理论认为，市场是

有效的，虽然部分投资者在某种程度上可能并非理性，但是由于证券

交易是随机进行的，非理性行为对于股票价格的影响会相互抵消，因

此股票价格不会受到影响。行为金融理论则吸收了心理学、社会学、

人类学、行为决策研究的成果，是金融学、心理学、行为学、社会学

等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规

律，“有限理性”与“有限套利”是其两大支柱。行为金融理论认为，

证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到

投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定

及其变动具有重大影响。这一观点突破了传统金融理论的有效市场和

理性人假说，认为由于非理性投资者行为的不可预测性和套利的非完

美性，理性套利者并不能及时纠正非理性投资者导致的股票价格与价

值之间的偏离。所以，股票价格由其基础风险和非理性投资者的错误

估价共同决定的，投资者情绪是影响股票收益的重要因素之一。

投资者的情绪和股票市场的跌停涨幅是一个相互的过程，投资者

对某只股票的情绪高涨会促使该股票价格的上涨。同样股票价格的变

动也会影响投资者的情绪波动，在行为金融领域,根据研究角度的不

同,关于投资者行为的研究可以分为两大类。第一类以美国学者

Kahne为代表,主要侧重心理学方面的研究,通过建立相应的分析模

型,对行为人的决策进行更为细致的分析，主要分析投资者的参考点

偏好、风险规避以及影响情绪的其他不可测因素。他将投资者的现状

偏好等变量融入到标准经济模型中,讨论存在现状偏好下市场对激

励模型设计的影响。第二类是以英国学者Barber为代表，在Delong

等提出的噪声交易者模型的基础上着重发展了的关于投资者行为的

研究,更侧重于研究投资者心理的实际应用领域。将人们的心理偏差

应用于个人和机构投资者的投资行为。对于这两者观点，笔者相对支

持后者，因为后者的理论比前者更具前瞻性和实用性。而且笔者通过

查阅相关资料后得知后者的理论在亚洲金融风暴和美国次贷危机以

及中国几年前的“牛市”现象中已经得到了实践的验证，因此笔者的

研究也是在后者理论的基础之上进行的。

本研究分析投资者情绪与股票收益之间的关系，因此构造科学合

理的股票情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。衡量投资者情绪

的指标可以分为市场情绪指标和个股情绪指标两种，还可分为情绪的

直接指标和情绪的间接指标两类。国外现有研究投资者情绪及其对市

场作用时所运用的情绪指标大多是直接调查指标，这或许与国外金融

市场发展程度及研究机构数据调查、保存的历史等条件有关。然而，

基于投资者认知的情绪直接指标有可能在研究的出发阶段就产生了

偏误。与此相比，金融市场交易变量已经包含了投资者的决策前与决

策中的行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。

本研究选取个股的股东户数和户均持股来构造投资者的市场情

绪指标，属于情绪的间接指标。由于这两者都存在逐年递增的趋势，

首先需要进行去趋势化处理。

（一）数据来源和处理

选取resset数据库中沪深300较早上市且数据完整的180只

股票，样本选取这180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、

股东户数和户均持股数据，三者均为季度数据。其中，股东户数和户

均持股数据需要进行处理，具体处理步骤如下：

步骤1