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区块链专题报告：供应链插上区块链的翅膀

1、A股供应链服务公司低估值原因分析

A股上市的供应链服务企业中，物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸，

属于国有控股大型的综合性供应链服务企业，2018年收入规模在

2000-3000亿元，都位列世界500强榜单。这几家大型供应链服务企业

都属于国企，近几年业绩表现优秀，但估值水平较低。除了国有控股的大型

综合性供应链服务企业外，A股上市的中型供应链服务企业，例如瑞茂通、

易见股份、怡亚通等在细分领域也具备较强优势，但总体估值也不高。

资金周转型供应链服务企业估值普遍较低，我们认为主要有以下原因：

（1）重资金的金融属性，业务扩张受到资金约束

物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸等资金周转型供应链服务企业的盈

利模式是：参与货物买卖，在这一过程中能够带来大量的现金流，通过货物

为载体，这些现金的周转表现为从货币资金到存货到应收账款最后回到货币

资金的循环，这一过程中供应链服务的利润来源主要是价差、利差、汇差。

能够赚取这三个差额的原因是供应链企业信息优势（获取低价商品）、规模

优势（批量折扣）、资金优势（取得低成本资金）、专业优势（例如对大宗

商品及金融衍生工具的专业判断）。

供应链服务所获取的商品价差与贸易价差本质的区别是，供应链服务企业通

过签订背靠背协议或金融衍生工具套保等手段以降低经手货值波动风险，以

自身的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势获得相对稳定的价差或稳

定的利润率水平。

这些供应链服务企业带有重资金的金融属性，通过资金的流转开展业务，而

这一特性也导致业务扩张存在限制：一是资本金和负债率的约束；二是资金

周转率的约束。

（2）存在资产减值风险，带来业绩波动

供应链服务企业的业务模式使得其存在数额较大的应收账款及商品库存，应

收账款会在信用风险，产生坏账损失；商品库存受价格波动影响，也存在减

值风险，因此供应服务企业存在资产减值风险，带来业绩波动。资产减值风

险的控制取决于公司的风险管控能力及手段（比如会通过期货套保进行商品

价格波动的对冲），存在一定的不确定性。

（3）部分供应链服务企业主业中有地产业务

供应链服务业务与地产业务都是重资金属性，部分供应链服务企业如建发股

份、厦门国贸在经营供应链服务主业的同时还经营地产主业，其估值水平也

受到地产行业估值波动的影响。

2、区块链技术的主要应用

参考“中国信息通信研究院和可信区块链”推进计划的研究：

“区块链（Blockchain）是一种由多方共同维护，使用密码学保证传输和访

问安全，能够实现数据一致存储、难以篡改、防止抵赖的记账技术，也称为

分布式账本技术（DistributedLedgerTechnology）。区块链通过点对点

的分布式记账方式、多节点共识机制、非对称加密和智能合约等多种技术手

段建立强大的信任关系和价值传输网络，使其具备分布式、不可篡改、价值

可传递和可编程等特性。作为一种在不可信的竞争环境中低成本建立信任的

新型计算范式和协作模式，区块链凭借其独有的信任建立机制，正在改变诸

多行业的应用场景和运行规则，是未来发展数字经济、构建新型信任体系不

可或缺的技术之一。”

“在应用方面，区块链技术一方面助力实体产业，另一方面融合传统金融。

在实体产业方面，区块链优化传统产业升级过程中遇到的信任和自动化等问

题，极大地增强共享和重构等方式助力传统产业升级，重塑信任关系，提高

产业效率。在金融产业方面，区块链有助于弥补金融和实体产业间的信息不

对称，建立高效价值传递机制，实现传统产业价值在数字世界的流转。目前

区块链技术的应用场景不断铺开，在重塑金融基础设施、金融服务、产品溯

源、政务民生、电子存证、数字身份、供应链协同等多个领域都有应用的开

展和探索。”

重塑金融基础设施

“区块链技术具有重塑中心化金融基础设施的潜力。区块链分布式特征使不

同金融市场出现“去中介化”趋势，不再依托于集中化的银行管理，这将可

能改变现有金融体系中的支付、交易、清结算流程，降低金融机构之间的摩

擦成本，提升执行效率；区块链作为金融科技之一，改变传统金融市场格局，

通过高透明、可穿透的数字化资产管理，形成信任的链式传递，加速数字资

产的高效在线转移；

“智能合约”的发展将使货币可编程，支付能够在特定条件下执行，比如中

央银行可以发行特定用途的数字货币，精确地实