债市新特征%26货币政策框架重构，市场怎么看？-240714-兴业证券-13页.pdf

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收证券研究报告

益

分析师：＃title＃

黄伟平S0190514080003

左大勇S0190516070005债市新特征货币政策框架重构，

栾强S0190522090001

市场怎么看？

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债

市＃createTime1＃2024年7月14日

研

究投资要点

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相关报告债券市场新特征和货币政策新框架同步演绎，对债券市场投资逻辑可能产生深

远影响。本文基于对债券市场的审视和思考，进一步展望债券市场的可能走势。

如何理解央行将开展隔夜正、逆

回购操作？1、市场新特征：更关注央行预期引导方向

从“地产周期决定模式”到“新⚫2024年以来债券市场运行呈现出新的特征：更关注央行预期引导方向，

质生产力”下的债牛新形态——反而逐渐对政策降息和地产调控优化脱敏。

债券市场2024年中期策略⚫债券市场新特征的主要原因可能在于，货币政策框架正在重构。一方面，

货币政策框架正在纳入更多类似预期引导、买卖国债等创新工具。另一方

脉冲后的修复——5月债券市

场展望面，市场对于货币政策框架重构仍未达成清晰、统一的认知，这就使得央

行的预期引导、政策动向等边际变化对债券市场运行起到了关键影响。

利率下行靠什么推动？——论2、货币新框架：央行作为政府债券“净买入方”的重要性或将提升

利率传导机制的演变⚫货币信用创造机制发生转变，政府显性杠杆成为货币信用派生的重要引

保持做多定力，关注边际信号—擎。供给端来看，2018年以来，政府显性杠杆在货币信用派生中的影响显

—4月债券市场展望著加大。需求端来看，近年来社会融资对政府债的依赖度明显加大。

⚫货币政策框架转变时期，央行往往根据现实需要创设货币政策工具。2009

波动加大，趋势不改，牛平持续年以前，央票调节外汇占款被动投放的流动性；2012年以后，外汇占款增

——3月债券市场展望速趋缓，央行除了合理调降存款准备金率之外，也加大公开市场操作力度，

做多惯性的延续——2月债券并且创设SLF、MLF、TMLF等新工具；2021年以来，实体经济部门的信

市场展望用扩张趋势呈现放缓迹象，政府债券成为社会信用扩张的重要来源。

⚫经济重构背景下货币政策框架或亦将重构，央行买卖政府债券可能成为重

要的货币政策创新工具，并且当前阶段买债可能是主要方向。一方面，政

府加杠杆空间较大，另一方面，央行买卖债券的货币政策空间较大。从货

币政策框架重构的角度出发，央行或将成为社会信用扩张的“交易对手

方”，因而央行大概率是政府债券持仓的“净买入方”，而非“净卖出方”。

3、利率新格局：货币政策目标多元化，广谱利率或仍将下行

⚫高