2024年利率中期策略报告：把握主脉，因势而动.pdf

核核心观点心观点

一．新旧产能切换仍是下半年经济政策重心。1）地产政策方面，需求和供给政策双助力，积极推动地产去库存。4月30日政治局会议定调统筹研究消化存量房产和优化增量

住房的政策措施，从需求端和供给端双管齐下，积极推动房地产去库存。2）新质生产力政策方面，主要推进科技创新及效能提升。2023年12月12日，中央经济工作会

议提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，并在会议中提出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展

新质生产力”。3）消费政策方面，“以旧换新”助力消费市场回暖。现阶段全球通胀高位降温，但仍有较强的粘性，宏观经济正处于迈入复苏阶段的过程，而国内经济

则正处于转型升级的关键时期，2024年以来，政府部门出台了大量消费刺激政策促进消费市场的回暖，新能源汽车和智能家电等方面在“以旧换新”政策的推动下销量

增速有所提升。

二．宏观经济运行将继续维持修复预期。1）经济数据反映现阶段基本面处于修复阶段。投资方面，我国固定资产投资总额的累计同比增速自2024年开年以来有小幅回暖，但

由于地方化债等因素限制了地方层面加杠杆，固投增速总体仍处于较低位的修复状态；出口方面，2023年受基数效应影响，出口同比增速整体处于低位，而2024年开年

以来则呈现更为明显的修复态势，是推动基本面修复斜率改善的重要动力；消费方面，2024年社零数据同比增速表现弱于2023年同期，修复速度虽略有放缓但整体仍对

基本面修复形成重要支撑；价格方面，PPI指数预计在主流工业品价格上涨的推动下或维持修复态势，CPI指数在猪肉价格支撑下，预计运行底部将进一步确认。2）金融

数据在总量较大背景下增速将步入新阶段。在新旧产能切换背景下，融资主体将逐渐从过去的资金密集型产业转化为创新型产业，融资方式也将逐渐从间接融资转化为直

接融资，同时央行目前也在重点治理资金的沉淀空转，因此，金融数据帮助我们判断政策走势的重要性可能将逐渐减弱。

三．货币政策将更加关注资金价格并保持流动性合理充裕。1）存款搬家叠加杠杆需求减弱推动R与DR品种利差来到历史低位。由于银行负债端对低利率环境的适应具有一定

滞后性，而投资者对保险产品可能仍存在“刚兑”认知，理财产品在净值管理下收益表现相对平滑对低风险投资者也有较大吸引，多重因素的共同影响下，促进了存款搬

家现象的形成。2）货币政策将更加关注资金价格，操作上保持流动性合理充裕。OMO政策利率将成为利率传导的主要锚点，预计货币政策对货币总量的关注将边际减

弱而更加关注资金价格，央行公开市场操作更加灵活的保证流动性合理充裕。3）结构性工具逐渐提高对房地产的支持力度。对结构性经济问题央行还将通过相应的结构

性货币政策予以支持和解决，从而更好地帮助总量货币政策发挥调控作用。目前结构性货币政策分别通过PSL和再贷款从保障增量和解决存量两方面入手对房地产领域提

供支持。

四．供需错配关系暂未有效缓解，但较上半年有所缓和。1）总供给规模预计较为平滑，主要干扰来自于地方债发行。特别国债以少量多次的形式向市场公开发行，对流动性

冲击有限，而地方债仍有较大规模待发，可能对流动性带来一定干扰。2）需求仍然欠配，增量资金来自于非银规模增长。银行随着负债成本下降，在比价效应下对固收

类资产需求将有所增加，而非银产品和保险公司在总规模增长背景下，由于承接的主要是低风险甚至零风险偏好的负债资金，投资端重心也将主要集中在固收类资产。

五．策略建议，关注波段和久期带来的收益机会。1）国债方面，预计超长端维持震荡偏强走势，关注调整带来的波段机会。若下半年没有降息操作，则中短端品种赔率将相

对有限，我们预计长端及超长端将维持震荡偏强走势，超长端震荡区间或在2.5%-2.7%，建议关注回调带来的波段机会；2）国开债方面，10年国开债交易属性回升，预

计仍是主要交易品种。随着监管层面对超长端利率风险的控制提升，预计交易盘在后续的券种选择上或仍将以10年国开债作为主要的交易品种，建议投资风格更偏交易

属性的资金可以关注10年国开债活跃券。3）地方债方面，品种利差仍可挖掘，配置盘偏好相对较高。目前地方债相较于国债的平均利差水平约为11BP，对配置盘而言

仍有投资吸引力，配置盘以外机构投资