惠泰医疗深度研究：电生理血管介入双龙头，增长潜力可期.docx

【投资建议】

我们选取与公司业务相近的血管介入行业和电生理行业相关公司进行可比估值，包括产线涵盖心脑血管和结构性心脏病等介入治疗重点领域的赛诺医疗、主要从事主动脉及外周血管介入器械的心脉医疗、心血管大健康生态型企业乐普医疗以及专攻电生理板块的公司微电生理。其中赛诺医疗与微电生理尚处成长期PE较高，而心脉医疗与乐普医疗步入成熟期PE已较为稳定。考虑到惠泰医疗的电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务近年均保持较高增长，随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持较高增长态势，并兼具创新驱动的成长属性，综合参照公司历史PE数据均高于45倍水平，我们给予惠泰医疗2025年43倍PE，对应12个月内目标价为593.83元。我们维持此前的收入预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元，EPS分别为10.34/13.81/18.11元，给予公司“买入”评级。

盈利预测

项目\年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

1650.21

2214.88

2944.30

3875.48

增长率()

35.71

34.22

32.93

31.63

EBITDA（百万元）

633.80

851.56

1136.34

1467.57

归属母公司净利润（百

万元）

533.92

691.06

923.31

1211.01

增长率()

49.13

29.43

33.61

31.16

EPS(元/股)

8.04

10.34

13.81

18.11

市盈率（P/E）

48.32

43.39

32.48

24.76

市净率（P/B）

13.62

12.21

9.31

7.04

EV/EBITDA

39.11

33.70

24.70

18.54

资料来源：Choice，东方研究所

【风险提示】

集中带量采购政策变化风险：若未来国家相关政策发生重大变化，公司未能调整相应经营策略，则可能面临产品市场价格下降、毛利率下降等风险；

产品升级及新产品开发风险：介入类医疗器械研发难度较高，受研发能力、研发条件等不确定因素的限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品或在研项目无法产业化，而影响营收和盈利成长；

市场竞争加剧风险：随着价格体系的变化，若公司无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争变化，现有的竞争优势可能被削弱，可能面临市场份额和盈利能力下降的风险。

关键假设

我们的盈利预测基于如下假设：

营业收入：按公司年报中分产品营收构成划分，主要包括电生理、冠脉通路类、OEM、外周介入类、非血管介入类产品。

电生理：公司是国产电生理龙头企业，产品力领先。公司的电生理电极标测导管、射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管均为国内首家获证国产产品，其三维心脏电生理标测系统采用磁电融合定位，具有三机一体的高度集成特性，创新地将三维标测系统、多道记录仪、刺激仪集成为一体化平台，将心脏电生理标

测系统的发展推向新的高度。公司在22年的福建省级联盟电生理集采表现优秀，耗材产品全线中标且需求量名列前茅，报量后的全国头部大中心的准入渗透率从27?提升至70?。随着23年集采执行，公司产品将实现快速稳定放量。公司23年完成相应产能扩建工作，电生理耗材产能同比+50。目前公司包括PFA在内的多项重磅产品进入临床试验阶段，上市后也将为销售收入贡献新的增量，整体业绩预计将有较大幅度增长且逐年加大，预计公司2024-2026电生理收入增速28/32/35?，毛利率74.80/75.10/75.50?。

冠脉通路类：作为国产冠脉通路的先行者，公司已经构建了完整的冠脉通路产品线。23年公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，入院数量同比增长600余家，目前覆盖医院总计3600余家。公

司在血管介入方面对子公司埃普特的产能进行了扩容，预计24年投入使用后主要产品将实现产能翻番，此外自主研发的设备主要产品生产效率也较22年底提升10?，半成品生产效率提升15?。公司冠脉产线新品研发迭代持续推进，上市放量可期，冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等于23年获得注册证。目前公司的微导管、造影套件等在国内市场现已占据明显领先地位，导引导管和导引导丝也在迅速崛起。随着集采的开展，公司作为占据先发优势和规模化生产能力的国产品牌，产品将实现院端的快速覆盖放量，同时随着公司自动化水平和产能的大幅提升，创新产品的上市也将为业绩贡献增量