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证券研究报告|固定收益研究*专题报告

2024年07月16日

固定收益研究

下半年债券投资展望

6月下旬至7月初，债市在相对一致预期下，再次走出了抢跑行情，十年国作者

债收益率下跌至2.20%附近，创下新低。虽然央行从4月开始就多次对长债

分析师李相龙

收益率进行喊话指导，但在6月下旬这个时点，明显只“喊话”对债市利空

执业证书编号：S1070522040001

效果已有所钝化，因此对于这次抢跑行情，我们认为有几点原因：一是6月

邮箱：lxlong@

的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜的讲话淡化了MLF的政策利率作用，强化

联系人杨博文

了omo利率，使得市场先前一直担忧的MLF利率和十年期国债利差大幅倒

执业证书编号：S1070122080042

挂对债市有回调的影响缓解；二是李强总理在达沃斯论坛再次强调政策实施

邮箱：yangbowen@

节奏为“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和强刺激政策；三是后续部份机构

和投资者仍看好有降准、降息，货币宽松面长期维持，资产荒格局年内较难相关研究

改变。而这次抢跑行情的最终结果使得央行再次放“大招”，连续两周陆续公1、《6月通胀环比再降，债市有利因素再起》2024-07-11

布两大举措：一是提示向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回2、《债市周观察（06.21-06.28）——一致预期下利率

购，缩短利率走廊。这些举措使得当前债市再次走入了多空博弈，宽幅震荡下行，央行提示借券做空债市—一致预期下利率下行，

央行提示借券做空债市》2024-07-02

的行情。

3、《债市周观察（06.17-06.23）——趋势不可挡》

对于下半年的债市，我们总体认为偏多因素仍大于偏空因素。首先经济曲折2024-06-25

性复苏、资产荒以及货币宽松的环境在短期内仍存（如我们前述所讲，近期

很多宏观数据如PMI，CPI，金融数据等都在反复状态，刚刚公布的二季度经

济数据也不及预期）；其次利率债供给问题虽有概率造成资金面扰动，但供给

高峰可能在8月和11月，两者时间间隔较大且年内央行只在一季度进行了降

准，而潘功胜行长先前就表示当前我国存款准备金率仍有下降空间，因此后

续央行仍有较多降准空间对冲供给冲击；第三，目前多项数据显示（非农就

业数据和美国CPI数据），美联储今年仍有1-2次降息概率，且鲍威尔近期也

表示“如果等到通胀降至2%才开始降息将会等太久”，当前我国央行降息掣

肘主要来自银行净息差和汇率，近几月银行已多次下调存款利率和禁止手工

补息来维护净息差，因此一旦美联储开启降息，则我国降息就有可能择机打

开；最后，虽然央行多次指导长债收益率，但我们认为央行并不是认为长债

收益率不可下降，只是担心在内外货币政策空间没有打开的情况下下降斜率

过快导致螺旋负反馈，且利率曲线过于平坦化，后续继续实施货币政策后（降

准降息，尤其短端政策利率下调），对长端利率中枢的下移便会加大容忍态度。

因此我们认为，短期内债市或仍处于震荡状态，而三四季度仍有降准降息概

率，届时一致预期下的抢跑行情有可能再现，十年期国债利率低点有可能触

及2.15%-2.20%之间（这个低点并不一定是年底，也有可能先低后高）。

总体：

基于以上，我们将7-8月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3

年期国开债40%，3年期AA级企业债60