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PE的主流商业模式——收购基金

收购基金的产生

风险投资所采用的商业模式，可简单的描述为以有限合伙制的法律形式集中基金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。在风险投资展示的不断升高的回报率吸引下，大量资金涌入这一领域。在这种背景下，如何消化大量涌入的资金，成为业内人事面临的挑战。

1976年成立的KKR，则成为了新商业模型的缔造者和实践者。KKR 把握住了私募股权基金发展的最佳时机。先是美国《雇员退休收入保障法》放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司等机构投资者向私募股权基金投资；其次，风险投资的成功使得机构投资者认可了有限合伙制这种模式；再者杠杆收购

（LBO）的模式经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。这三个因素的组合，便产生了收购基金。LBO——收购基金的核心

LBO就是所谓的杠杆收购，简单的说就是借别人的钱给自己买公司。当然买下来只是第一步，其基本目标是让买下来的公司产生足够的现金来偿还债务，并通过再次出卖来获得资本利得。从原理看整个过程并不复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如投资买房，通过支付首付款并与银行签订贷款合同而取得借款，然后把房子出租获得现金来支付每月按揭，如果房价上涨，就可以把房子卖出去，会有更多的客观利润。LBO与买

房子出租的差别在于，其需要支付的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在上世纪80年代前期，股本金一般仅占收购成本的5%左右；另外由于融资规模大，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高很多；被收购企业产生现金流的方式也复杂得多。因此，融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。

LBO的特点

债务融资是LBO的主要资金来源。在典型的杠杆收购中，债务融资额占收购资金总额的70%-80%。PE可以利用如此高的财务杠杆比率取决于两个客观条件：一方面有发达的金融市场可以为PE提供多样化的债务工具选择，另一方面有大量的社会闲置资本。

在杠杆收购中，通常PE会得到目标公司管理层的支持，PE也希望管理层在收购完成后持有目标公司的股份，这将激励管理层努力经营目标公司。事实上，很多杠杆收购都是在管理层收购的情形下发生的。

LBO的一般程序

PE就目标公司形成初步的投资意向，然后成立“投资公司-控股公司”结构，作为收购目标公司的操作平台；PE基金与银行等商洽，由后者为控股公司提供过桥贷款、发行债券等便利；PE掌控的控股公司以自有资金和过桥贷款资金完成对目标公司的股权收购，目标公司管理层可能获得一部分控股公司的股份；在管理层的帮助下，迅速剥离目标公司非主营业务，将获得的现金用于清偿部分过桥贷款本息；在银行的帮助下发行垃圾债券或高风险债券，将获得的资金用于清偿剩余过桥贷款本息；在此之后以目标公司的经营现金流

支付债券利息和本息；适当时机PE退出控股公司。

管理层收购

管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：

这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。

管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5．5％的股权(25％×22．19％)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13．02元)来计，市值达到3．5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。

降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本