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[Table_MainInfo]策略研究证券研究报告

策略专题报告2023年05月07日

[Table_Title]中国消费的韧性：没有日本式资产负债表

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特估值”探究系列8》2023.04.10投资要点：

核心结论：①“五一”假期旅游消费复苏量、价不对称，三年前疫情爆发以

来，消费增速相比之前回落，市场担忧消费恢复乏力。②1990年代日本消费

[Table_AuthorInfo]长期低迷，背景是资产泡沫破裂，陷入资产负债表衰退，居民高失业、低收

入。③2017年来我国房价趋稳，没有日本当年的困境，国内经济修复将推动

居民收入恢复，消费仍有韧性，但消费修复斜率和幅度需政策持续呵护。

“五一”假期消费复苏量价不同步。消费复苏的高度和持续性备受市场关注，

首席经济学家:荀玉根今年“五一”假期是疫情过后的首个长假，也是观察消费表现的重要窗口，

Tel:(021对未来消费的走向具有指示意义。今年“五一”假期期间人口流动快速恢复，

Email:xyg6052@已经超过疫情前水平。随着人口流动的恢复，旅游行业迎来较快复苏。“五一”

证书:S0850511040006假期中，全国国内旅游出游人次和实现国内旅游收入分别按可比口径恢复至

2019年同期的119%、101%。但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”

分析师:吴信坤

假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。这或许意味着疫情过

Tel:021

后，尽管居民出行意愿较强，但在居民资产负债表受损影响下，消费内生动

Email:wxk12750@力有待提升。从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。23Q1的消费增

证书:S0850521070001速仅回到21年的状态，消费的恢复还偏弱。

分析师:杨锦

Tel:(021日本消费低迷原因是资产负债表衰退。回顾历史，上世纪90年代日本就曾

Email:yj13712@陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的

证书:S0850523030001资产负债表衰退。1980年代货币宽松推高日本资产价格，90年代初政策收

紧资产泡沫破裂。1990-2010年期间日本东京房屋价格指数最大跌幅达63%，

分析师:梁中华

日经225指数最大跌幅达82%。为了应对资产泡沫破裂带来的危机，日本宏

Tel:(021

观政策再度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利率、增加货币投

Email:lzh13508@放，同时多次出台财政刺激方案，然而政策刺激下日本经济仍陷入了通缩。

证书:S0850520120001这是因为1990年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私人部门负

债仍有刚性，居民和企业部门开始缓慢去杠杆