策略深度：狭义低利率时代下的大类资产配置.docx

目录

TOC\o1-1\h\z\u前言 4

广义低利率时代的定义 4

狭义低利率时代的定义 6

美国低利率时代经验 9

日本低利率时代经验 11

美、日大类资产表现差异的原因 17

中国低利率时代大类资产展望 19

风险提示 23

图表目录

图表1.世界主要发达经济体长端利率自上世纪80年代即开启下行 4

图表2.中国均衡利率跟随资本回报率下行 5

图表3.长端利率见顶后，大类资产也经历多轮牛熊交替 5

图表4.美国进入狭义低利率时代的标志之一，资本回报率下降，利率中枢下降明

显 6

图表5.美国进入狭义低利率时代的标志之二，利率失去右侧预期 7

图表6.日本进入狭义低利率时代的标志，中枢降低且利率失去右侧预期 7

图表7.中国社融及人民币贷款存量同比下行 8

图表8.中国M1、M2增速数据有所下降 8

图表9.美联储综合运用常规及非常规货币政策 9

图表10.美国狭义低利率时代不同阶段资产表现 10

图表11.90年代初期居民及企业杠杆率经历了快速去化 11

图表12.日本央行政策利率及十年期国债利率走势 12

图表13.90年代初期日本消费信心大幅下行 12

图表14.90年代日本产能加速去化 12

图表15.日本企业金融资产配置情况 12

图表16.日本居民金融资产配置情况 12

图表17.1997-2020年日本大类资产走势 13

图表18.1997-2020年日本大类资产年化收益率情况 13

图表19.1997-2020年日本股市行业表现 14

图表20.1997-2003年日本股市风格表现 14

图表21.2010年后日本股市风格表现 14

图表22.1997-2003年日本股市行业超额收益 15

图表23.2003-2007年日本股市行业超额收益 15

图表24.2010-2012年日本股市行业超额收益 15

图表25.2013-2019年日本股市行业超额收益 15

图表26.1997-2003年弱价格弹性区间日股涨幅TOP30 16

图表27.美、日利率快速下行期结束后，权益资产走势差别 17

图表28.美国1929年及2007年危机爆发后的经济修复速度不同 18

图表29.危机后，美国较日本更快走出通缩 18

图表30.日、美、中陆续进入狭义低利率时代 19

图表31.当前中国利率预期缺乏右侧弹性 19

图表32.短端国债利率预期最后的周期性上行发生于2022年底 20

图表33.本轮红利策略绝对收益由EPS和估值先后驱动 20

图表34.估值修复成为驱动绝对收益的主因 21

图表35.2020年以来，中国股债表现 21

前言

近年来，我国长端利率持续走低，伴随我国经济由高增长转向高质量发展阶段，市场对长端利率持续走低的判断不断加深，有关低利率时代的讨论愈浓。如何定义低利率时代及低利率时代背景下大类资产表现回溯是本文讨论重点。本文将利率长周期下行趋势拆分为广义低利率时代和狭义低利率时代，以避免宏大叙事对短期现象和大类资产表现的扰动。

在回溯全球主要代表性经济体低利率区间大类资产表现时，存有的误区是从相关经济体长端、政策利率的高点或利率的某个绝对值水平作为统计起点，这种启止点的选取对大类资产变动的指向性并不清晰。

广义低利率时代的定义

广义低利率时代视角，全球主要经济体长端利率自高点开始趋势性下行的时间起点为上世纪80年代。中国央行对这一现象的解释为“除政策因素外的全球经济潜在增速下降等长期结构性因素（技术进步放缓、全球范围内的财富分配不均、收入差距扩大、人口老龄化、产业结构失衡等）都会导致相

关经济体消费、投资意愿下降，经济潜在增速下降，从而推动的均衡利率（实际中性利率）走低。”

图表1.世界主要发达经济体长端利率自上世纪80年代即开启下行

（%) 英国:10年期政府国债收益率 德国:长期国债收益率

17 日本:10年期国债基准收益率 美国:国债收益率:10年:月:平均值

15

13

11

9

7

5 美国

英国

3

德国

1 日本

-1

资料来源：万得，

央行制定或市场交易形成的名义利率通常围绕、契合在实体经济资本回报率水平上，实体经济资本回报率下行对应的是潜在经济增速下滑，全球主要经济体长端利率下行，进入广义低利率时代对应的即是资本回报率下行的自然过程。

图表2.中国均衡利率跟随资本回报率下行

7（%）

6

中债国开债到期收益率:10年:月:平均值

全部A股ROE(右轴