缩量筑底，科技可能继续占优.docx

一、周度聚焦：影响科技股估值的因素有哪些？

（一）科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性等影响

科技股估值受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。我们使用TMT指数来代指科技股，观察其2011年以来的估值变化发现其有6段大幅上升，时间分别是：2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2019/2/11-2020/2/24、

2020/4/29-2020/7/14、2022/10/17-2023/5/29；而估值大幅下降区间也共6段，分别是：

2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/6/4-2015/9/1、2015/12/28-2019/2/10、

2020/2/25-2020/4/10、2020/7/15-2022/5/11。观察估值大幅上升及下降期间的相关指标变化发现，科技股估值主要受产业基本面、风险偏好、流动性、资金持仓等因素影响。具体来看：

图1：2011年以来TMT指数PE-TTM大幅上升、下降区间各有6段

资料来源：，wind

一是营收、研发及投资增速等产业基本面对科技股估值的影响最大。我们选取营收增速（单季同比）、研发费用增速（单季同比）、投资增速（计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比）作为代表产业基本面的指标进行分析。首先，估值上升时TMT四行业总营收、研发及投资增速均上行，如2012/12/7-2013/10/22、2014/4/24-2015/6/3、2015/9/2-2015/12/27、2020/4/29-2020/7/14期间上述三个指标多回升，指向科技产业基本面有所转好。其次，估值下降时TMT四行业的总营收、研发及投资增速可能会不同程度趋弱，如2011/1/19-2012/12/6、2013/10/23-2014/4/23、2015/12/28-2019/2/10期间营收增速及投资增速均在下降，而

2020/2/25-2020/4/10期间营收及研发投入增速也转弱。

二是风险偏好也是影响科技股估值的核心因素。（1）产业催化或政策支持对TMT估值有支撑，如：2012年十八大报告明确把“信息化水平大幅提升”纳入全面建成小康社会的目标之一；2015年两会上首次提出“互联网+”，同年《中国制造2025》作为重要纲领发布，科技股上行趋势逐渐确立；2015年8月国务院印发《促进大数据发展行动纲要》，9月iPhone6S发布，对科技产业形成一定催化；2019年工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G

商用牌照，另外在中美贸易摩擦下我国科技自立自强的主线逐渐清晰，各地方政府纷纷落实促进集成电路产业发展的相关政策，行业景气开始回升；2022年中央经济工作会议中提出要加快建设现代化产业体系、要大力发展数字经济，同时OpenAI发布GPT3.5，人工智能时代开启下科技产业趋势开始回升。（2）外部风险事件发生对TMT估值有压制，如：2012年欧债危机持续发酵下对全球风险偏好产生影响；2015年证监会严查场外配资扰动市场情绪；2016年初熔断新规、2018年中美贸易摩擦正式开启均对风险偏好产生压制；2020年新冠疫情爆发，武汉封城，市场情绪受扰；2022年中美贸易摩擦延续，同时俄乌冲突爆发下压制风险偏好，进而对TMT指数估值产生明显影响。

三是流动性对科技股估值也有一定的影响。（1）货币政策的松紧对估值存在一定影响，如：2013年央行决定全面放开金融机构贷款利率管制、2015年期间央行多次降准及下调人民币贷款和存款基准利率、2019年央行降准同时美联储也开始降息、2020年3月（虽然在估值下行期间内，但由于距离估值反转时间较近，也可能是后续支撑估值抬升的原因）央行定向降准并调降常备借贷便利利率，同时美联储降息、另外2022年末及2023年初央行均有降准操作，流动性较

为宽松的环境下科技股估值均回升；但2011年央行多次升准、2015和2022年美联储开始加息，流动性转紧时对估值可能产生一定压制作用。（2）DR007的变化对TMT估值影响有限，观察其2005年以来的分位数表现发现位置较高或上升时估值也可能抬升，而DR007下降时估值可能也同样下降，对其影响较小。

四是资金、持仓对科技股估值有一定影响。（1）TMT估值的上下与换手率的上下基本同步：估值回升期间TMT指数换手率分位数（2005年起计算，下同）多上升，6段估