食品饮料行业白酒新周期系列报告之一估值篇：穿越迷雾，锚定何方？.docx

目录

理论分析：ROEPE与净利润增速分红率的关系 5

复盘：业绩高增长驱动ROE提升，业绩下行期通过提升分红率可稳定ROE 6

国内外对标：中低增速阶段可通过大幅提高分红率稳定ROE

与PE 9

关键结论与投资分析意见 12

风险提示 14

图表目录

图1：ROE与净利润增速及分红率关系 5

图2：维持ROE不变时净利润增速与分红率关系 5

图3：基于DDM模型看PE与预期净利润增速、分红率关系 5

表1：贵州茅台ROE、PE、净利润增速、分红率表现 6

表2：五粮液ROE、PE、净利润增速、分红率表现 7

表3：泸州老窖ROE、PE、净利润增速、分红率表现 7

表4：山西汾酒ROE、PE、净利润增速、分红率表现 8

表5：洋河股份ROE、PE、净利润增速、分红率表现 8

表6：国内外可比行业、公司商业模式及当前发展阶段 9

表7：格力电器ROE、PE、净利润增速、分红率表现 9

表8：长江电力ROE、PE、净利润增速、分红率表现 10

表9：可口可乐ROE、PE、净利润增速、分红率表现 10

表10：爱马仕ROE、PE、净利润增速、分红率表现 11

表11：贵州茅台敏感性分析：维持ROE不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化

..........................................................................................................................12

表12：五粮液敏感性分析：维持ROE不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化

..........................................................................................................................12

表13：泸州老窖敏感性分析：维持ROE不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化

..........................................................................................................................12

表14：山西汾酒敏感性分析：维持ROE不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化

..........................................................................................................................12

表15：洋河股份敏感性分析：维持ROE不变时，当净利润增速变化对应的分红率变化

..........................................................................................................................13

表16：白酒公司现金分红比例及股息率 13

表17：白酒重点公司盈利预测与估值表 13

理论分析：ROEPE与净利润增速分红率的关系

从ROE与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，

ROE越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE越高。

图1：ROE与净利润增速及分红率关系

资料来源：研究（注：此处及下文ROE均采用归母净利润／期末归母权益。）

对于同一公司考虑不同期的ROE关系，我们发现当净利润增速下降时，若要维持

ROE不变，需提高分红率。

图2：维持ROE不变时净利润增速与分红率关系

资料来源：研究

从PE与净利润增速和分红率的关系来看，在基于DDM模型的PE公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持PE不下降，公司亦可以提高分红率。

图3：基于DDM模型看PE与预期净利润增速、分红率关系

资料来源：研究

复盘：业绩高增长驱动ROE提升，业绩下行期通过提升分红率可稳定ROE

从头部酒企来看，白酒过去ROE提升主要由净利润高增长驱动。白酒过去PE提升主要由净利润提升以及无风险收益率下行驱动。

自2010年以来，茅台的ROE基本在25%以上，在业绩高增长的2011和2012年茅台的ROE达到35%以上，在业绩增速