固定收益策略报告：货币政策的两个立场和三个演进方向-240623.pdf

2024年06月23日固定收益策略报告

货币政策的两个立场和三个演进方向

证券研究报告

两大立场，三大演进方向。本周市场偏强震荡，重要的增量信

息是陆家嘴论坛上，央行行长发表主题演讲，指明了货币政策的尹睿哲分析师

两大当前立场和三大未来演进方向。SAC执业证书编号：S1450523120003

yinrz@

当前立场一：确认支持性货币政策立场，但同时强调保持政策刘冬分析师

定力、不大放大收，也提及了面临的内外两个主要约束。两个约SAC执业证书编号：S1450523120006

束条件的缓和，是OMO利率和LPR利率下调的前置条件。

liudong1@

当前立场二：继续阐明需“保持正常向上倾斜”的曲线形态，魏雪联系人

提示长债风险。当前曲线形态平坦，长端面临静态空间不足的现SAC执业证书编号：S1450124050002

状，短端先下是维护曲线形态诉求下长端空间打开的前置条件。weixue@

演进方向一：淡化MLF利率的政策功能。当前，短端和长端利相关报告

率（包含债券和信贷两类市场利率）存在“双基准”。即OMO利率

→DR007→短端利率，MLF利率→长端利率。但今年以来，长端利

率与MLF利率一定程度“脱钩”。MLF融资成本也与市场化融资成本

（比如同期限存单）倒挂。长期限资金市场事实上进入“由供给约

束转为需求约束”的环境。

演进方向二：二级市场国债买卖逐步纳入工具箱，未来作为流

动性收放和曲线控制的工具。今年以来央行已多次对该工具的引

入“打预防针”，这或表明该工具或已度过纯理论研究阶段，而进入

实质性推动落实的准备阶段。引入该工具后，央行对长端利率影

响的新路径将开启，对曲线的控制力度也会增强。

演进方向三：考虑以7天逆回购利率为主要政策利率，重提利

率走廊的辅助作用，未来思路是收窄走廊宽度。压缩利率走廊，

是央行货币政策从数量化转向价格的进程之一，另一方面也反映

了央行对资金市场平稳运行的诉求。事实上，今年以来DR007已

经很平稳地运行在OMO利率附近。后续压缩利率走廊后，可以进

一步以市场化、价格化的方式实现资金市场利率平稳运行的目的。

操作上，收窄走廊宽度或以上轨SLF利率向下压缩为主。

总体上看，在当前市场赔率不足的环境中，央行货币政策操作

对赔率空间能否打开至关重要。在支持性货币政策立场下，中期

市场方向未变。但短期内下调OMO与LPR利率同时存在内外部约

束。由于汇率约束难以打开，制约了货币市场利率松绑；在存款

搬家背景下，也同样制约了存款利率向下的空间。因而新一轮

OMO→短端→长端、存款利率→贷款利率的传导还需要等待约束

条件放松的合适窗口。在此之前，由于央行存在“曲线形态向上”

的目标，长端利率空间也存在制约。

风险提示：基本面波动，政策出台

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固定收益策略报告

1.策略思考：货币政策的两