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宏观专题
度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产（占比1%），年化IRR可达9.97%。
3、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资
①低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，截至2023年末总资产15.6万
亿日元，仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。
历史上大量债券基金产品（如中期债券基金、货币基金等）均已退出日本基金
市场；目前固收类基金最主要的产品为货币储备基金MRF，此类产品主要由
证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户，对客户存放于券商账户、用于
买卖证券的资金进行活期管理，其收益率均在0.06%以下。
②低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型，截至2023年
末日本股基总资产达到181万亿日元，占公募基金总资产的92%，而在90年
代日本股市泡沫破裂期间股基占基金总规模比重最低曾达到25%左右。同时
目前股基逐步向被动+海外投资切换。被动投资方面，被动型基金占股票基金
的比重由2014年的23%提升至60%，背后的原因为：一则日央行下场购买
ETF，二则日本养老金大量购买ETF，三则ETF管理业绩不差于主动型产品且
费用更低。海外投资方面，股票型基金、剔除ETF后股票型基金（主要为主
动管理型股基）海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%、55.6%。
③低利率时代日本公募基金竞争激烈，头部机构集中度高。日本前5大公募
管理机构的规模占全行业的70%，主要为“券商系”资管公司与近年来新合并
的头部公司，这一格局自2015年以来未发生变化。应对竞争压力，公募基金
也普遍采取了降费手段。
风险提示：对低利率时代金融机构资产配置的总结不到位
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2
宏观专题
投资主题
报告亮点
分析并总结了日本90年代进入低利率时代以来，非银金融机构在资产配置层
面发生的变化与目前的规律。
投资逻辑
日本自90年代起逐渐进入低利率时代；2016年正式进入负利率时代；这带
来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在
资产配置策略上也发生了较大转变。
寿险在经历了90年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款
+股权类高风险资产占比由80年代近90%降至目前不到20%，而债权类资
产占比则升至50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外
资产的比重提升至22%以上。
日本政府养老金投资基金GPIF由于设立之初就处于低利率环境中，因此其
投资策略持续向多元化方向调整。GPIF持有国内债券、国内权益、外国债
券、外国权益资产的占比由2014年的60%、12%、11%、12%调整为2022
年的各占25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时GPIF自2014年
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