二十年复盘：铜背后的宏观叙事.pdf

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回顾过去二十年，铜价波动的典型时期如下。我们发现每一轮铜价涨跌，都伴随着全球宏观格局的变迁。

（一）2002-2006：宽松加复苏，铜价超级上涨。2001年中国加入世贸组织后，铜市场迎来历史上持续时间最

长，涨幅最显著的牛市阶段。

（二）2008-2010：V型大反弹，铜价先抑后扬。2008-2010，铜价先抑制后扬。“抑”的原因比较简单，全球

金融危机挫伤全球需求；“扬”的触发因素也简单，资金流动性以及中国经济在四万亿之后率先复苏。

（三）2011-2015年：漫长熊市，铜价两波下跌。第一波下跌，铜需求的“中国因素”降温是直接触发因素。

2011年房地产调控政策频出，中国为应对高通胀不断加息升准。第二波下跌，2013年美联储退出QE的预期升

温，全球流动性转紧，铜价加快下跌。

（四）2016-2017：中国经济筑底，铜价有限修复。Taper恐慌过后，美元风险溢价快速上涨的因素弱化。发展

中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑，2016年探底，2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，

伴随美联储退出QE的预期升温，国内政策的实施，最终撬动中国经济企稳，同步支撑铜价表现。

（五）2018-2019：贸易战叠加去杠杆，铜价疲软。贸易摩擦升级，美联储由持续加息转向预防式降息，美元

指数连续两年走强。国内货币环境由紧转松，但金融去杠杆的大方向没有改变。铜产业的传统实体消费行业，

电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡。

（六）2020年后疫情时代：铜价一波三折，价格中枢上移。2020-2021年，疫情影响下铜价先跌后涨。2022美

国货币政策收紧压制铜价表现。2023年，电网建设投资和家电行业景气高增，新能源边际贡献走高，新增铜需

求对价格形成支撑。

5月以来铜价调整，海外小周期扩张暂告一段落，并不意味着价格已经见顶。展望未来，新一轮涨价潮正在蓄

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力。

自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前，我们尚

未看到全球经济已经走出类衰退阶段。

这也意味着今年5月下旬之后，强美元格局卷土重来，海外小周期扩张暂告一段落，铜价同样开始回归周期定

价，5月下旬以来铜价应声而下。

作为典型的复苏品种，定价通胀预期上行，铜价何时将迎来周期（持续性的）上涨？我们的答案是至少需要等

到美国货币宽松。

一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。

二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。

1中信建投金属和金属新材料团队持有相似观点，《铜板块是调整，而非见顶转向》（2024年5月26日）。

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目录

引言1

一、铜的定价逻辑兼顾商品和金融属性2

（一）铜的商品属性，供求关系决定铜价长期中枢2

（二）铜的金融属性，货币政策是铜价的领先指标5

（三）铜牛熊周期切换的二十年历程6

二、2002-2006：宽松加复苏，铜价超级上涨7

（一）全球货币宽松，2001-2002年铜价见底回升8

（二）全球经济复苏，2003年-2005年铜价上涨9

（三）2006年全球增速放缓，铜结束超级牛市11

三、2008-2010：V型大反弹，