论“新股全流通”和“国有股减持”.docx

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论“新股全流通”和“国

有股减持”

一、“新股全流通”是由“国有股减持”所衍生出来的问题早在2000年11月就有学者在研讨“国有股减持问题”时提出了“控制增量逐步解决存量”的思路即对首次发行的新股实行全流通以使非流通国有股的规模不再扩大在次基础上逐步实现存量国有股的可流通在去年10月暂停国有股减持以后这种思路得到了更多学者和市场人士的赞同其实这种想法是十分自然的因为这与我们在推进改革措施中普遍采用的“新人新办法老人老办法”的操作思路是完全一致的不久前市场盛传某银行股将以全流通方式发行上市在市场中引起了不小的恐慌现在还无从判断这是真还是假二、 “新股全流通”目前并不具备充足的条件“新股全流通”观点的支持者们可能主要是从解决“国有股减持问题”基础上提出的但是他们没有考虑到我国一级市场发行制度改革所面临的现实问题以及实施新股发行的全流通对二级市场股价水平可能会带来的影响在其他领域“新”与“旧”在一定程度上可以作出严格的区分并且是相互影响是有限的但是在证券市场上新股和老股在定价上有明显的比价效应倾向两者的价格是相互影响的因此根据我国股市股票股价的形成机理全流通新股的价

格水平将会低于非全流通的老股在全流通股票的市场份额没有达到较大比例（比如30%）以前股票市场总体的价格水平将会遭受长期的压力换句话说就是相当一部分“老股”将没有上涨空间即使这些股票业绩优良也不例外我国从去年开始推进的新股发行核准制的市场化改革遇到了较大的问题主要体现在发行价格高市盈率化小盘化笔者认为这实际上不符合市场化取向的初衷而仅仅是新股发行价格向二级市场价格水平靠拢的二级市场化而众所周知在上市公司非流通股占很大比重的情况下二级市场股价并不反映公司的内在价值或者与其内在价值相差较大由此可以看出在整个股市中所有股票实现全流通以前由于没有合理和科学的参照系首发新股市场化的定价是无法形成的或者说全流通发行不能保证发行价格充分体现公司在发行时的内在价值再者即使要推行新股全流通目前在发行制度上的准备还是不充分的比如说发起人所持有的股份是立即可进入流通还是要有一个最低持有年限；国有股在流通前是否需要履行必要的审批程序谁拥有最终的审批权这一过程是否应公开进行；怎样防止出现通过包装上市后抛售股票来谋取暴利的现象；等等事实上在具体的操作层面“全流通”并不是与“暂不流通”一字之差那么简单三、“国有股减持”是今年最大的政策性因素自去年6月13日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以来市场最为担心的就是国有股以高价（二级市场流通价格）

减持与1999年在“中国嘉陵”和“黔轮胎”中试点的以“不低于每股净资产不高于10倍市盈率”的价格配售减持相比去年在14家公司首发、3家公司增发中按发行价减持国有股的所谓“市场化定价”减持思路显然与市场预期相去甚远尽管查处违规资金入市、上市公司弄虚作假等因素客观上也起到推波助澜的作用但这种市场预期的急剧变化是去年下半年股指暴跌的主要原因这些情况再次说明“国有股减持”的核心是定价问题证监会于10月23日暂停了国有股减持的试点刺激股指暴涨了两天不过市场很快反映过来政府只是暂停减持而不是终止减持果然随着时间的演进市场逐步明白过来在充分听取市场意见后继续“完善”减持方案以后2002年仍将进行国有股减持工作目前股指的急跌与新的国有股减持方案即将披露的预期有很大的关系在本周对长城证券各营业部总经理的问卷调查中有22人就影响今年股市的主要因素作出了回答其中15人明确地将“国有股减持”列为首要影响因素占68.18%这些情况都说明“国有股减持”是今年影响股市最大的政策性因素四、“国有股流通问题”的解决是“新股全流通”的必要条件在有关“国有股减持”的争论中目前已上升到了全面解决非流通股的流通问题的阶段通过上述分析可以看出“新股全流通”并不是解决“国有股流通问题”的必要条件与此相反“新股全流通”的实现还需要“国有股流通问题”的解决在目前“国有股的减持和流通”仍处于试点阶段

的情况下考虑“新股全流通”还为时尚早如果一定要在“国有股的减持和流通”之前推出“新股全流通”那么不仅不利于“国有股流通问题”的解决而且将对整个股市人为制造新的利空因素