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企业并购过程中换股比率的确定与分析

一、企业并购的成本与收益分析

 从财务决策的角度出发，只有当并购能够增加企业的价值，即并购收益要大于

其成本时才可行。

 并购的经济收益(R)指并购后新企业的价值大于并购前主并企业和目标企业的

价值之和的差额。例如A公司并购B公司，并购前A公司的价值为VA，B公司的

价值为VB，并购后新企业的价值为VAB，则并购的经济收益为:

 R＝VAB(VA＋VB)。

 如果经济收益为正值，则并购在经济上就是合理的。

 并购的成本(C)指主并企业因并购发生的全部支出减去所获得的目标企业价值

以后的数额。主并企业的全部支出包括：(1)并购过程中所支出的各项费用，如

咨询费、谈判费和履行各种法律程序的费用等，记为C1；(2)收购目标企业的应

付价款，这是并购成本的主要部分，记为C2(在现金支付方式下，为支付的具体

现金数额；在股票支付方式下，为发行新股的市场价值或称为约当现金数额)。

设因并购，主并企业发生的全部支出为TC，则并购成本依前例可表示为：

 C＝TC-VB＝C1+C2-VB

 对主并企业说，如果并购收益超过了并购成本，则并购可行。对目标企业来说，

如果并购成本为负值，则并购活动于己不利，不会同意被并购。

 并购的净收益(NR)指并购的经济收益减去并购成本后的净额。并购的经济收益

是并购活动在经济生活中所产生的全部经济效益，这个效益要在主并企业和目标

企业之间进行分配。只有在分配后双方的净收益都为正时，并购才可能成交。

 对于主并企业来说，来自并购活动的净收益为：

 NRA=R－C

 对于目标企业来说，净收益为：

 NRB＝C2-VB

 由以上分析可知，并购财务决策的最关键问题是测定并购净收益值。对于并购

经济收益的测算，可以以并购带来的税后现金流量的增量值为基础，采用资本预

算决策时所用的贴现率加以折现，然后汇总求出现值。应注意的是，如果并购改

变了风险状态就需对该贴现率进行调整。而对于并购成本(主要是C2)的测算，

要因不同的支付方式而定。

 1.现金支付方式下的并购成本

 在现金支付方式下，确定并购成本，主要是确定支付价格(C2)。理论上出价的

下限为目标公司的内在价值VB，上限则是使主并企业净收益为零时的价款，即

使R=C时C2的值。

 ∵R=VAB-(VA+VB)

 C＝C1+C2-VB

 there4;VAB-(VA+＋VB)＝C1＋C2-VB

 there4;C2＝VAB-VA-C1

 因此，支付给目标企业的应付价格区间为Pisin;(VB，VAB-VA-V1)。

 由此可见，并购中企业相关价值VAB，VA，VB的确定就是并购成本交易价格确

定的关键环节，也就是说只要分别估算出并购后的企业、主并企业、目标企业的

价值VAB，VA，VB，就可以依据公式计算出支付给目标企业的价格，从而确定企

业并购的成本。

 2.股票支付方式下的并购成本

 根据并购投资决策的基本原理，只有当并购后，双方企业的股东所拥有的股票

价值大于并购前的价值时，双方才能达成并购协议。因此，换股比率应确定在使

双方均得利的水平上。假设A公司和B公司均为股份有限公司，由于并购后B公

司股东将成为A公司股东，共同分享并购收益，因而会稀释A公司原有股东的所

有权。设原B公司股东持有并购后A公司的股票数量占其总数的百分比为X，则

股票支付方式下的并购成本为：

 C＝(X*VAB－VB)+C1(公式1)

 该公式中，VAB，VB的测定方法在前面已经论述过，C1是实际支付的费用，现

在需要解决的是如何确定X。

 本文仅就换股并购方式进行探讨。

 二、换股比率的确定与分析

 (一)换股比率的确定

 公式(1)中，X*VAB是A公司为并购B公司而支付的股票价值，X的数值可以按

下列公式计算：

 式中：

 NA为并购前A公司的普通股总数

 NB为并购前B公司的普通股总数

 y为换股比率(N新股／NB)

 因为并购成本介于C1和R之间，所以有：

 解该不等式就得出换股比率的数值范围：

 (二)换股比率对每股收益的影响

 假设A公司和B公司并购前的财务状况如下表1：

 表1A、B并购前财务状况

 项目A公司B公司

 (1)普通股股东可得盈利(万元)20040

 (2)发行在外普通股数(万股)254

 (3)每股收益(元)(1)/(2)810

 (4)每股市价(元)8050

 (5)市盈率(4)/(3)105

 1.并购对初期每股收益的影响