科技股的春天20240624.pdf

**Q**首先，能请您解释一下我们提到的“中美名义增速差”

的概念吗？这个框架体系是如何影响A股市场的？

**A**当我们谈到“中美名义增速差”，我们实际上是在比较

中国与美国在经济增长率（实际增长率加上通胀率）上的差异

。过去，中国经济的高速增长通常伴随着较高的名义增长率，

这与美国形成了鲜明对比。然而，疫情后的特殊经济环境导致

这一情况反转，美国通过大规模财政刺激维持了强劲的消费和

通胀，进而推高了其名义增长率，而中国方面则面临PPI负增长

等压力，导致名义增长率相对下降。这种差异直接关联到两国

的货币政策走向，即美国利率上升与中国利率下降，进而影响

两国股市的估值动态。

**Q**中美名义增速差高位维持对股市的影响具体体现在哪里

？

**A**在中美名义增速差扩大的背景下，美国的高利率环境和

强劲的企业盈利增长支撑了其股市估值上升，而中国股市因利

率下行和企业盈利受压，估值中枢呈现下滑趋势。这一差异的

维持，导致资金流向海外，尤其是美国市场，进一步拉大了中

外资产估值的差距。

**Q**您提到去年年底以来，这种增速差的收敛趋势有所显现

，这对A股估值修复意味着什么？

**A**去年年底至今年初，我们观察到中美名义增速差开始逐

步收敛，这主要得益于中国经济复苏迹象显现以及美国通胀和

利率上升趋势的放缓预期。这一收敛趋势为A股带来了估值修

复的契机，尤其是在一二月份触底后，不少板块和公司的估值

开始回升，显示市场对中国经济基本面的信心增强。

**Q**目前市场对于美联储降息的预期为何出现延迟，这背后

的逻辑是什么？

**A**市场原本预计美联储会在上半年采取降息措施，但这一

预期因美国通胀数据的韧性以及就业市场的强劲表现而推迟。

尽管美国消费者超额储蓄减少，边际消费能力减弱，但这些因

素直到近期才开始在数据中显现，如五月份零售数据走弱和六

月份消费者信心指数下滑。此外，五月CPI同比增长低于预期，

进一步加剧了市场对降息时点的猜测。因此，降息预期的延迟

反映了市场对美国经济数据及其对政策影响的重新评估。

**Q**对于下半年的展望，您认为有哪些关键因素会促使降息

提前，以及这对A股市场有何影响？

**A**关键因素之一是随着美国超额储蓄的消耗，消费和通胀

压力的边际缓解，这可能加速名义增长率的下降，进而促使美

联储考虑提前降息以应对经济增长放缓的风险。市场目前普遍

预期降息将在11月，但根据当前经济数据的动态，这一时点有

可能提前。对A股而言，这预示

着中美名义增速差的进一步收敛，有助于降低资本成本，提升

市场风险偏好，从而对科技成长类股票尤其有利，符合我们提

出的“风格决定胜负，科技成长崛起”的观点。这意味着投资

者应密切关注宏观经济指标的变化，适时调整投资策略，把握

市场风格转换带来的机遇。

**Q**国内的经济框架似乎正在经历一个转变，能具体说明一

下为什么会发生这样的转变吗？

**A**过去20年，中国经历了典型的信用周期，它驱动着经济

周期和A股的行业配置。但从2021年开始，信用周期趋于平坦

，缺乏以往的波动性，这成为了市场参与者难以适应的关键点

。传统上，经济周期的上下波动带动了股市盈利周期的起伏，

但现在，信用周期的稳定导致盈利周期也进入了低波动状态。

这背后的原因在于，随着经济发展阶段从高速增长转向高质量

发展，速度放慢，波动性降低，传统的信用周期驱动逻辑不再

像以往那样有效。

**Q**在这个新环境下，如何寻找A股的投资机会？

**A**在新框架下，我们需要跳出国内传统的信用周期思维，

转而从外需和全球货币周期中寻找边际波动。因为内需和传统

周期波动性在下降，而全球制造业周期和货币政策的波动性成

为新的关注点。尤其是A股中大部分企业的盈利与全球制造业

周期密切相关，而非仅仅受国内因素影响。因此，全球制造业

采购经理人指数（PMI）和全球货币政策的变动，尤其是美元

利率的变动，成为预测A股制造业企业盈利的重要指标。

**Q**全球制造业周期与货币政策周期之间存在怎样的相互作

用？

**A**全球制造业周期与货币政策周期呈现出一种互动关系。

例如，美国的消费强韧使得降息预期延迟，但与此同时，美国

及全球制造业已与消费出现长达19个月的背离，这种背离在历

史上较为罕见。制造业对利率的敏感性意味着货币政策的调整

直接影响其盈利能力。当利率上行，制造业盈利通常承压；反

之，则可能受益。因此，全球制造