利率债2024年中期债牛未尽，何以变局？.pdf

固收年度报告

目录

1上半年：“资产荒”的“极致”演绎3

2下半年：债牛未尽，何以变局？11

2.1三中全会前瞻：全面深化改革，推进中国式现代化11

2.2宏观经济：总量平稳修复，价格温和抬升12

2.3货币政策：延续精准有效，关注海外降息节奏23

2.4供需格局：“资产荒”继续，但欠配压力或有缓解26

2.5投资展望：债牛未尽，何以变局？29

3小结31

4风险提示33

插图目录34

表格目录35

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上半年，债市“资产荒”持续演绎，各品种收益率及利差均压降至历史低位水

平，债市迎来全面低利率的新阶段。站在年中时点，下半年债市如何展望？本文聚

焦于此。

首先，我们对上半年债市的行情演绎及驱动逻辑进行梳理。

1上半年：“资产荒”的“极致”演绎

回顾2024年上半年，在新旧动能转换以及债券供需结构失衡之下，“资产荒”

持续演绎，债市整体走强。且随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，对应

看到长债及超长债表现更为强劲，总体来看1-2月债市利率呈现宽幅下行，10Y国

债收益率一度触及2.26%。

但3月以来，“资产荒”演绎深化的同时，受政府债供给放量担忧、监管多次

提示长端风险、叠加地产政策出台等多因素的扰动，市场情绪开始趋于谨慎，10Y

国债收益率两次触底反弹，整体步入到横盘震荡的格局，围绕2.30%中枢波动。

图1：2024年1-5月债市走势（%）

资料来源：wind，民生证券研究院

注：图中数据截至2024/5/31

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进一步，我们根据1-5月10Y国债利率走势及其背后驱动逻辑的变化，将今

年以来的债市演绎分为三个阶段进行复盘：

（1）年初至3月初；（2）3月上旬至4月下旬；（3）4月下旬至5月底。

1.1.1年初至3月初（1/2-3/6）

年初至3月初（1/2-3/6），在去年末存款挂牌利率下调、经济和通胀数据仍

偏弱运行之下，市场降息预期再度升温，叠加股市波动，债市配置力量较为强劲，

而政府债供给较缓，债市“资产荒”持续演绎，利率下行较为顺畅，市场向久期要

收益，长债及超长债表现强劲，曲线整体趋于平坦化。

具体来看：

1/2-1/9，年初在基本面数据仍偏弱、通胀延续低迷、存款利率新一轮调降之

下，市场对货币政策宽松的预期不断发酵，债市持续走强，这一期间，10Y国债收

益率从2.56%持续下行7BP至2.49%，向下突破1年期MLF利率2.50%。

1/10-1/16，随着MLF操作窗口愈发临近，市场观望情绪和止盈情绪增强，

而15日MLF超量平价续作，降息预期阶段性落空，叠加税期临近之下资金趋紧，

10Y国债利率调整上行至2.53%。

1/17-2/5，在基本面仍偏弱、央行宣布降准、股市波动等因素叠加下，配置

需求强劲，而政府债供给偏缓，债市利率宽幅下行。17日公布2023年四季度GDP

同比增长5.2%，一定程度不及市场预期，叠加股市波动之下