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对赌协议纠纷诉讼实务

导读

股权投资行业进入“退出时代”后，被投企业经营效益差或濒临破产已成现状。私募基金管理人纾困于对赌纠纷时，不得不积极应对对赌失败面临的一系列法律问题。本文从对赌协议效力及履行的司法审查展开系统梳理，讨论了司法实践中可能出现的各类情况，以期帮助投资人积极应对对赌纠纷甚至是破产衍生系列困局。

近期资本市场持续低迷的大背景下，国内私募股权投资市场退出情况呈现明显上升趋势。根据清科研究《2023年中国股权投资市场研究报告》数据显示：2023年市场推出合计环比上升32%，2023年A股新股发行阶段性放缓，全年被投企业IPO同比下降38.3%；2023年全市场共发生604笔回购交易，同比增长27.2%。股权投资行业以IPO为主要退出渠道之一，IPO上市退出受挫后，私募股权投资行业迎来应对“退出的时代”，行业亟待解决过去存量问题，投资机构更需主动管理存量资产。除此之外，基金到期、基金LP层面压力投退比例失衡、收益率偏低等背景下，股权投资未满足投资预期，投资方与被投资方之间往往在协商重挫后上升至对赌协议纠纷。

司法实践中对赌协议的效力审查

对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方和/或目标公司在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据其主张的对赌承诺内容不同，对赌协议主要分为股权回购型对赌与金钱补偿型对赌协议。投资人诉讼的两大诉求也集中在向融资方和/或目标公司主张股权回购与业绩补偿上。

（一）对赌协议效力认定

由于对赌协议属于非典型合同或无名合同，我国法律上没有对其效力的直接规定，也正因此，司法实践中对赌协议的效力认定历经较大变动。

最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），引导各地法院在对赌协议的效力及履行问题上明确裁判思路，再一次平衡了公司自治与司法介入的关系。因此，目前司法实践关于对赌协议效力及履行问题审查依据为《九民纪要》，其审查思路调整为：（1）对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他法律法规规定无效事由，认定对赌协议有效并支持按照对赌协议履行。RTGF（2）投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法律法规规定无效事由的情况下，如果投资方诉请主张目标公司回购其股份（简称：股权回购型对赌），则需以目标公司配合完成减资程序为支持对赌协议效力及其履行前提；如果是投资方诉请主张目标公司现金补偿（简称：业绩补偿型对赌），则实质是触发对赌条件后，需审查目标公司对投资者股东是否存在定向可分配利润，且只有当目标公司存在可分配利润时投资方的诉请才能被支持。

（二）对赌协议性质的界定

对赌协议的存在往往是投资人为了激励融资方与目标公司发展并控制其投资风险而精心设定的。一般情况下，投资人在投资协议里通过股权受让或增资成为目标公司股东，同时还设定对赌条款，约定当满足一定情况下可以以固定回报的方式退出公司。投资人这种既享有股东权利又能以固定回报退出公司模式，兼有股权投资和债权投资两类投资方式的特点。

因此，对于对赌协议的性质认定司法审判实践中存在不同观点：一种观点主张认为，此类协议其名为股权关系，实为债权关系。若法律关系被定性为股权投资关系，则投资人享有要求回购义务人回购股权并支付股权收购价款的权利。另一种观点主张，投资方与公司内部之间系债权法律关系；而对外由于投资方已经过工商登记，对债权人而言即为目标公司股东。若法律关系被定性为债权借贷关系，则返还投资人的为到期借款本金及约定利息，且民间借贷利率自2020年8月20日起受司法保护上限即4倍一年期LPR限制。

结合上述案例，可以归纳目前司法实践中对“对赌协议”与“明股实债”的性质认定通常结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，具体而言包括但不限于：第一，考察合同内容，包括：明确的投资金额、相应的股权分配、回购条款及其有效期限、以及回购价格等核心要素。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红等。第三，审查投资方是否具有股东的权利外观，这包括但不限于：投资方是否被正式列入股东名册，以及在企业公开信息中是否已被正式登记为股东。第四，基于合同的整体目的，结合合同双方的商事主体地位、合同签订与执行的能力、合同的订立背景、资金流向及具体用途，以及权利的执行方式等具体情况，进行综合性评估和判断。?

司法实践中对赌协议履行的审查

对赌协议生效后，协议各方应当按照对赌协议履行，协议各方的履行情况直接影响到最终争议发生后法官裁判结果。司法实践中，法院在审理对赌协议争议往往会审查对赌协议法定及约定的内容及各方