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备案放行加速聚焦备案重点关注VIE架构SPAC合并交易

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及相关配套指引（“备案规则”）实施已一年有余，结合当前境内IPO阶段性收紧的背景，笔者（诺圻资本主席王干文）与国浩律师事务所执行合伙人杨娟律师就中国证监会等监管机构对境内企业赴境外发行上市（“境外上市”）的态度与境外发行上市备案（“境外上市备案”或“备案”）的通过情况、备案重点关注问题以及VIE架构、与美国SPAC合并上市备案关注事项等议题展开了探讨。

一、境外上市备案放行节奏明显加快

王：备案规则出台后，部分市场人士曾一度担忧，备案作为新增前置流程将给境外上市进程带来较大不确定性影响，可否结合当前境外上市备案通过情况就此谈谈您的看法。

杨：去年中国证监会“827新政”提出阶段性收紧IPO后，境内IPO发行节奏明显放缓。今年4月国务院又印发新“国九条”，要求严把发行上市准入关，这意味着境内IPO从严把控的趋势仍将持续。于此背景下，境内企业赴境外上市的需求及热度呈持续上升态势。当前中国证监会境外上市备案通过情况基本与此态势相契合。截至6月17日，剔除全流通备案企业，今年以来共有82家企业境外上市备案获通过，该获通过企业数量已超过去年全年（72家）。

以上境外上市备案涵盖了境外直接上市（H股）和境外间接上市，后者包括红筹直接持股与VIE两种上市架构，亦包括IPO、借壳上市、与SPAC合并上市等不同上市模式或类型，渐趋常态化和规范化。近年来，相关国家部门曾多次发文支持境内企业赴境外上市，新“国九条”亦明确提到要拓宽企业境外上市融资渠道，提升境外上市备案管理质效。种种迹象表明，备案并未成为境外上市的障碍，相反，监管机构鼓励境外上市的态度是积极明确的，境外上市备案的整体放行节奏在明显加快。

二、股权变动与上市法律架构是备案关注重点

王：可否结合中国证监会公示的境外上市备案补充材料要求，介绍下当前境外上市备案过程监管机构比较高频次关注的问题有哪些。

杨：最高频次的问题主要是围绕股权变动与上市法律架构两大主题，包括境内上市主体或境内运营实体设立及历次股权变动的合法合规，股权转让价格公允性、定价依据及税费缴纳情况，关于境外搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇登记、境外投资、外商投资等监管程序方面的合规性，以及境外离岸架构下收购境内运营实体定价依据及合理性、资金来源及税费缴纳情况等。需要指出的是，在备案规则实施前，企业在搭建离岸架构境外间接上市之时尚未有备案的要求，因此实操中有关定价依据、资金流转、税费缴纳等安排的合规性未必执行到位。于当前备案规则要求下，企业在搭建境内外重组和境外上市架构时需更加注重合规性要求，确保架构搭建和股权变动合规操作。

此外，业务合规与资质、股东或实控人核查、员工持股计划或股权激励、数据安全、网络安全等亦是中国证监会重点关注的事项。

三、VIE架构企业备案获通过数量明显增加合规是关键

王：备案规则正式将VIE架构纳入备案范畴，但去年仅3家采取VIE架构的企业（“VIE架构企业”）备案获通过，可否介绍今年以来VIE架构企业备案获通过的情况，以及备案规则下采取VIE架构境外上市应着重关注哪些事项。

杨：截至6月17日，今年以来已有14家VIE架构企业备案获通过，VIE架构企业备案审查已渐趋成熟和顺畅。中国证监会有关负责人此前就备案规则答记者问时提到，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，合规是VIE架构企业备案获通过的基础。

针对VIE架构企业，中国证监会将就以下事项进行核查：

1）是否存在法律法规禁止采取VIE架构的情形；2）是否属于外商投资安全审查的范围、是否涉及外商投资限制或禁止领域；

3）境外投资者是否参与经营管理。在该等事项符合法律法规要求或履行必要审查程序的基础上，中国证监会着重关注的问题包括，VIE架构搭建的原因和必要性，境外搭建离岸架构和返程投资涉及外汇登记、境外投资、外商投资等监管程序方面合规性，VIE架构涉及的各方法律主体的基本情况，主要合同的核心条款与交易安排，相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约风险及应对措施等。

VIE架构企业备案或需征求行业主管部门的意见，故相较于境外直接上市及红筹直接持股架构，整体上其面临的挑战或不确定性更大，所需备案时间亦更长。但相信伴随备案审查流程的日益透明、完善，将有更多满足合规要求的VIE架构企业通过备案。

四、与美国SPAC合并上市的备案要求

王：实操中，美国SPAC通常会于签署正式的合并交易协议后先行公告合并交易，而具体合并上市文件（例如S-4/F-4表格）则会在公告之后1-2个月内安排提交，拟与美国SPAC合并上市的企业应于何时提交备案申请资料。与美国SPAC进行合并时，目标公司（拟上市企业）并不会被强制要求聘用保荐人或承销商，该等SPAC于IPO阶段的承