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证券研究报告
房地产行业深度研究报告
房价见底:一种可能的逻辑
供需关系逆转,居民对配置住宅的偏好被纠正,房价锚逐步转向租金收益率。
1)在房租-房价比模型中,房屋租金是房价的锚点:居民的收入、对住宅的偏
好以及住宅供应量共同决定了租金的水平,而未来租金的折现决定了房价的水
平。2)过去我国房价高且租金收益率较低,是因为居民在做资产配置时,对
住宅的配置偏好较高,并非供给不足,但居民对住宅偏好较高并不具备必然性,
其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。3)在当前房地产市场
供需关系发生重大变化,房价面临较大的下行压力情况下,居民或难以再基于
房价上行预期的逻辑购房,房价锚逐步转向租金收益率。
在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下,我们测算理论上均衡租金收益
率或在2.58%-2.85%。房屋回归居住属性后,微观主体就会将租房成本与购
房成本作对比,来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分:
自有现金用作首付的机会成本(一年期理财收益率2.4%)、提取公积金作首
付的成本(公积金存款利率1.5%)、公积金贷款成本(2.85%)、商业贷款成
本(目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%)。
剔除房价上涨/下降预期后,结合上述4部分的分配比例,测算理论上当前居
民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右,即为均衡租金收益率。
考虑到现实摩擦成本,不同城市租金收益率的底部存在差异,如租售不同权、
同样成本下购房偏好、楼龄等。结合居民的现实情况及偏好,我们提供刚需
家庭两种可能的购房决策逻辑:1)将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与
月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积
金,即额外支出为0,此时刚需家庭购房后的现金流压力较小,在购房决策方
面较为顺畅,高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。2)购房后按揭贷
款月供超过家庭月租金的部分越少,居民将越容易做出购房决策。若月供=家
庭月租金,此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住
房,从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设,
我们选取不同能级的典型城市,分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。
据测算,一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%,强二线城市成都、杭
州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%,三四线城市惠州、宜宾、阜阳
等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看,我们认为部分城市房价
跌幅最大的时候可能已经过去,价格有望走向筑底过程。
价格底部初现并不意味着基本面反转,核心在于居民资产配置逻辑未变。1)
次贷危机后美联储快速降息,2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%,
2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率,但该阶段
房地产量价并未止跌。直至2012年,在房贷利率极低、新房库存偏低的基础
上,美国就业逐步好转、居民收入得到改善,新房销售才实现回升。2)2014
年我国放松限购、降低利率等政策频出,从效果来看仅为托底,2015年6月
的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。3)租金收益率如果
无法大幅高于购房成本,则缺乏刺激居民积极配置住房的基础,此外我国还存
在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素,可能难以改变居民购房行为。
投资建议:等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房、
新房相互挤压,当前已有体现。房企价值主要在于土储价值,当基本面可以反
复确认价格见底时,可能才是地产板块舒适的“击球区”,建议等待价格初步
见底后,行业右侧出现。重点关注相对确定性机会:1)部分房企率先解决历
史土储问题,估值中枢有望提升;2)二手房时代下,具有一定护城河的中介
公司;3)城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、
招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。
风险提示:收入预期恶化。负
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