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长期国债利率会下降吗？

债市启明系列｜2021.6.28

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中信证券研究部核心观点

近期市场对于长期利率走势的关注和讨论有所增加，本文主要探讨了用企业ROA指

标来预测利率的局限性以及长期无风险利率的趋势和方向。我们认为，从自然利率+

通胀的逻辑出发，尽管自然利率或存在长期下行的趋势，但名义利率在中期将更多地

取决于通胀的变化。综合自然利率和通胀趋势来判断，未来名义利率未必会呈现单边

向下的状态。

明明▍工业企业ROA的变化与贷款利率的关系相对密切，但与国债收益率的走势相关性

首席FICC分析师较弱。从近20年的趋势来看，工业企业ROA经历了一个“倒V”字的走势，在

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2011年后，虽然有所起伏，但总体呈现下行趋势。对比工业企业ROA与贷款加权

平均利率的趋势可以发现，二者走势相近，但贷款利率略微滞后于工业企业ROA。

再看10年期国债利率的走势，总体而言利率在3%的水平附近波动，拉长来看不

存在明显的趋势，与工业企业ROA的关系比较微弱。

▍为什么企业ROA与无风险利率存在分歧？①利率债和贷款市场是分割的，每个市

章立聪场都有自己的玩家和定价逻辑。②解决ROA下降的问题，不应该依靠压降无风险

FICC分析师利率。首先，工业企业ROA的下滑，在很大程度上是部分工业行业产能过剩和恶

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性竞争的结果，市场化的解决方法应当是逐渐推动市场化出清，改善企业的营商环

境，其ROA会自然而然的提升；其次，一些不合理的高收益资产确实挤压了工业

企业的融资空间，这些问题需要针对性的解决，事实上这也是近年来监管努力的方

向；再次，降低企业融资成本并非只有降低利率一途，减少费用成本，为企业提供

定向的、结构性的支持也是货币政策正在努力的方向之一。

余经纬▍在长期金融压抑的背景下，过去利率是偏低而非偏高。中国存在长期的金融压抑。

首席大类资产2012年以前国债收益率几乎完美地跑输了通胀水平，不论是储蓄还是投资，居民

分析师

的财富都是在不断缩水的。这种情况并不合理，至少说明过去的利率水平也是偏低

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的。随着近年来国内资本市场的蓬勃发展以及利率市场化程度的不断提升，国内利

率的定价逐渐走向合理化。

▍长期名义利率由什么决定？各国央行普遍关注的是自然利率。近期，央行货币政策

司司长孙国峰在BIS上也发表了一篇工作论文《TheNaturalInterestRatein

China》，对中国过去的自然利率进行了测算。从经济学理论的角度出发，均衡条

联系人：彭阳件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定。如果能够确定自然利率，再加上未来

一段时期的通胀中枢，就可以得到名义利率的中枢。

▍结论：再通胀可能对名义利率产生中期影响。从自然利率+通胀的框架出发，我们