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风险投资最优股权分配

一、研究述评

可转换证券是风险投资中广泛使用的金融工具。关于风险投资中可转

换证券的研究主要有项目价值评估、风险控制、创新激励以及控制权

和现金流权分配等几方面，取得了很多有益的成果。基于本文的研究

内容，以下围绕基于可转换证券应用和基于双向道德危害的风险投资

合约设计进行研究述评。应用可转换证券下的风险投资合约设计。国

外学者中，Ｓａｈｌｍａｎ研究了可转换弹性条款的设置，一方面可

令风险投资机构甄选辨别企业家，这是因为风险投资机构能够通过企

业家对这些条款的反应能力，作出有根据的评估和判断；另一方面，

这种弹性条款的设置，改变了ｒｉｓｋ－ｒｅｗａｒｄ－ｓｈａｒｉ

ｎｇ的顺序，可鼓励企业家努力创造价值而不是夸大项目的价值［１

０］。Ｓｃｈｍｉｄｔ为风险投资中可转换证券的广泛应用提供了一

个理论解释，指出可转换证券能够依据自然状态以及创业企业家的努

力水平内生地分配现金流权，使创业企业家和风险投资机构能对项目

进行有效率地投入，这一结果在再谈判下，在投资时机和信息流变化

的情形下都是稳健的，并且与实践中观察到的可转换证券投资下往往

具有自动转换规定以及外部投资者很少使用可转换证券的事实相一致

［８］。国内学者中，晏文隽和郭菊娥从实物期权的角度，比较了参

加分配可转换证券和一般可转换证券的价值函数，得出相较一般可转

换证券，参加分配可转换证券带给风险投资机构的价值更大，解释了

参加分配可转换证券应用的比例较高的原因，且证明了这种价值可以

通过不转换行为得到［１１］。李建军、费方域和郑忠良基于不完全

合约的框架，在使用债券、普通股以及可转换证券等金融工具下，对

风险投资机构控制权执行效率进行了比较，指出在债券投资时，由于

风险投资机构的清算权利，控制权的执行效率过强，在普通股投资时，

由于风险投资机构实施控制成本与收益不匹配，控制权执行效率不足，

在可转换证券投资时，风险投资机构能有效地实施控制权［１２］。

基于双向道德的风险投资合约设计问题的研究。国外学者中，Ｈｅｌ

ｌｍａｎｎ构建了风险投资机构和创业企业家的双边道德风险模型，

其中双方都付出努力增加项目价值，研究证明最优合约在并购条件下

将给予风险投资机构更多现金流权，解释了风险投资中可转换优先股

的应用，以及ＩＰＯ下的自动转换特征［３］。国内学者中，王雪霞

构建投资者、风险投资机构和创业企业三方委托代理模型，并将持股

比例引入模型，分析了最优持股比例的影响因素［１３］。晏文隽和

郭菊娥构建风险投资机构、创业企业家、银行三方参与的委托代理模

型研究双边道德风险下的最优股权分配安排，研究表明风险投资机构

获得的股权比例受到三方不同参与形式和创业项目风险水平的影响

［１４］。郭文新等人假设创业企业家风险规避，风险投资机构构建

双边道德风险下的风险投资模型，限定融资工具为可转换优先股，分

析表明其所导致的创业企业家效用损失较小［１５］。吴斌等将创业

企业分为创业初期和开拓产品市场阶段，控制权私有收益表现为努力

成本的变化，在双边道德风险的框架下，研究控制权在风险投资机构

和创业企业家相机转移下可转换债券对双方努力水平的影响，证明可

转换债权和相机性控制权结合安排可以很好地解决风险投资中的双边

道德风险问题［１６］。然而应用不同金融工具所导致的，对风险投

资机构的风险补偿和激励效应的差异，如何通过股权分配体现，而不

同金融工具应用背景下，风险投资最优股权分配的影响因素有哪些，

影响的途径、方向和程度又如何，这在以往的研究中没有得到解决。

这些问题的解决，对于风险投资机构灵活应用金融工具，合理设计合

约，控制项目投资风险有重要的理论价值与现实意义。为此，本文基

于不同可转换证券的应用背景，结合风险投资机构非资金的价值增值

服务特性，构建基于双向道德危害的风险投资机构与创业企业的股权

分配模型，分析并比较了基于一般可转换证券和参加分配可转换证券

的风险投资最优股权分配及其影响因素。

二、基于一般可转换证券的风险投资股权分配模型

（一）基本假设本文依据一般分配可转换证券应用下的风险投资活动

流程，给出一般可转换证券应用背景下的股权分配模型的基本假设，

如图１所示。创业企业向风险投资机构提交商业计划书，风险投资机

构根据创业企业的管理团队，项目的独创性、垄断性、扩张性、持久

性以及商业模式的适应性来综合审定计划书［６］，双方签订合约后，

风险投资机构和创业企业分别注入资金（Ｖ０－Ｘ０，Ｘ０），合约

中规定应用一般分配可转换证券（ＳＣＳ）的条款设置，风险投资机

构的股权分