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2020年吉利汽车研究报告

1、核心解决问题

110年全球汽车历史长河是一部比戏剧还戏剧化的

演出，各个车企的起起伏伏，似乎给人一种“三十年河

东，三十年河西”的感觉。万物皆有周期，车企也是如此。

投资而言，关键在于如何把握一家车企的周期变化。周

期有长短之分，产能与需求错配产生的库存周期对于一

家车企而言是短周期（平均约3年），需求变迁引起的

技术变革从而引起的组织变革周期对于一家车企而言是

长周期（平均约10年）。汽车行业自下由众多车企组

成，自上受宏观经济影响，汽车行业亦有自身周期性。一

家车企周期与汽车行业周期并不总是同步而行，两者交

织融合，给前瞻预测分析带来诸多不确定性。

站在目前时点，若未来10年周期中国市场维度：C

（网联化）A（智能化）S（共享化）E（电动化）是汽车

行业百年一遇的大革命，“汽车产品附加值+核心壁垒+

市场边界”三大核心要素均发生质变，从而引起供应链大

变革，传统车企与跨界力量之间围绕着主导权的反复持

久博弈。我们认为CASE革命将汽车产品附加值的大幅提

升，总体带动的市场规模将指数级上升，但也增加了众

多竞争对手，对于传统车企利弊哪方更占优势，需要结

合车企战略调整能力而定。

若基于3年周期中国市场维度：经济增长放缓且经

济结构面临转型压力的大背景下，节油减排依然是汽车消

费的核心矛盾，双积分是约束车企的核心政策，传统车市

场内存量博弈是关系国内整车企业业绩的核心变量。

本报告落脚点是乘用车自主品牌龙头企业，吉利汽

车。2010-2019年公司经历了明显的周期轮回。

2014-2018年收入/净利润齐升，净利润2018年峰值达

到125亿元，2019年开始下降，净利润下降至80亿元

附近。展望未来3年公司业绩能否进入改善周期，向上

弹性多大？这便是本篇报告核心解决的问题。

2.影响未来3年车企研究的行业核心变量

核心变量1：乘用车市场总量及内部结构（存量博

弈）。借鉴日韩发达国家发展经验，我们认为国内乘用

车千人保有量2019-2025年将逐步攀升至200辆，

2019-2025年国内乘用车总体消费复合增速约3%，也即

到2025年国内乘用车销量2510万辆。SUV/轿车/新能

源各自占比36.8%/43.2%/19.9%。能源革命+温室效应+

产业升级，三重因素推动下2019-2025年新能源汽车消

费兴起，成为高景气度领域。预计新能源汽车销量2022

年达到220万辆，2025年达500万辆。SUV和轿车两

个传统车核心细分市场趋于饱和，2019-2025年复合增

速分别0.6%/-0.36%，2025年SUV/轿车分别为

924/1084万辆。

核心变量2：双积分政策的持续加严，车企如何做到

油耗达标？

双积分政策变化：双积分政策的推行本质上通过实际

油耗积分与新能源积分和大于等于0来进行约束，

鼓励车企降低传统燃油车的油耗同时加大新

能源汽车（HEV/PHEV/BEV）等的生产。车企层面主要

通过控制“百公里油耗”、“百公里耗电量”以及“新

能源汽车产量”三个核心变量对自身积分进行把握，而国

家层面则主要通过控制燃料消耗量达标要求比例、乘数

效应以及新能源积分比例来约束车企以完成年度目标。对

照三大核心变量的变化趋势可以发现，燃料消耗量达标要

求逐年减小（19年征求意见稿中对油耗达标值放宽要

求）、乘数效应逐渐减小（新能源汽车产量要求逐年升高）、

新能源积分比例逐渐增大（传统车生产的负值效应逐渐

增加），即国家通过双积分政策对车企要求趋严。

油耗下降的重要性：降低油耗等同于降低二氧化碳排

放（温室效应），降低油耗的重要性最早开始于1970s-

1980s两次石油危机之后，各国纷纷意识到汽车对石油资

源的消耗很大。石油对外依赖程度的高低决定了一国新

车百公里油耗下降速度的快慢，对比日本、欧洲和美国

可以发现：日本石油对外依赖程度一直全球最高，也成为

油耗控制优秀的国家，百公里油耗从6L下降到5L只

用