嘉元科技研究报告：技术迭代领跑行业，积极扩张乘势而上.doc

1.深耕廿余载，锂电铜箔龙头高速成长

1.1、公司概况：深耕铜箔20年，管理层稳定

嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业。公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光78超薄锂电铜箔，同时是国内少数具备4.5铜箔量产能力的公司之一。公司与宁德时代、比亚迪、孚能科技等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔核心供应商。

公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司（下称“梅雁铜箔”）成立于2001年，于2011年整体变更为股份公司。2012年公司与宁德时代开启合作，进入宁德时代供应链。2015年公司于新三板上市，并在股转系统进行了三次定向发行。2017年梅雁吉祥转让公司股权，后不再持有嘉元科技任何股份。2019年7月22日公司正式登陆上交所科创板。

公司股权结构集中，管理层稳定。公司控股股东为嘉沅投资，截至2022年3月28日持有发行人27.04%股权；公司董事长兼总经理廖平元持有嘉沅投资90%股权，系公司实控人。公司核心管理层多在梅雁铜箔时期就加入公司，任职时间近二十年，多数高管具有企业生产、经营及技术研发相关背景。2021年，公司实施了首次股权激励计划，激励对象共163人，覆盖了高管、核心技术人员与生产技术（业务）骨干人员。

1.2、业务分析：超薄铜箔助力锂电降本增效，公司业务稳定增长

公司是国内极薄铜箔行业龙头，产品与下游大客户深度绑定。公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光78超薄锂电铜箔，同时能批量生产双光4.5极薄锂电铜箔。6以下极薄锂电铜箔生产难度大，议价能力强于普通铜箔，技术实力领先可以为公司带来盈利能力优势。

轻薄化是锂电铜箔的重要趋势。对于电池厂来说，4.5铜箔相比于6铜箔，同样材料涂覆面积下应用铜箔的重量降低，可以有效节约铜箔使用成本，同时铜箔用量的节约可以提升电池能量密度，符合动力电池领域对降本增效的需求，因此成为主流锂电铜箔生产企业布局的重心。目前国内主流锂电生产企业已经普及6铜箔的使用，宁德已经开始导入4.5产品，铜箔轻薄化趋势持续演绎。4.5铜箔因批量化生产难度较大，国内仅有少数几家企业能实现其批量化生产。随着4.5铜箔的产业化技术逐渐成熟及电池企业应用技术逐步提高，其应用将逐渐增多。

1.3、财务状况：公司迈入快速增长阶段

公司近年来营收规模增长迅速。2021年前三季度实现营收19.88亿元，归母净利润3.95亿元；2014-2020年营收和净利润CAGR分别达25.87%和63.78%。

超薄产品出货为公司盈利能力提供支撑。锂电铜箔是公司的核心产品，2020年营收为10.79亿元，收入占比接近90%，毛利率为25.89%。近年来公司领跑锂电铜箔超薄化趋势，根据公司可转债发行审核问询函回复公告，公司2020年Q1-Q3双光6及以下铜箔销售额占比接近50%，量产双光6铜箔和4.5的节奏在业内均处于领先地位。

公司注重研发，大客户战略使销售费用率持续优化。公司采用大客户战略，客户较为集中，2017-2020前五大客户收入占比分别为62.77%、77.17%、90.47%、81.26%。公司与下游客户保持良好合作，与下游大客户形成了研发、认证、销售深度绑定的稳定合作关系。在产品产销模式上，公司采取直销为主，经销补充，以销定产的产销模式。公司产销匹配度高，销售费用稳定下降。

1.4、同业比照：公司财务表现优于行业

公司营收增速领先同行。公司2016-2020年间复合增速达30%，核心竞争力来自公司大客户渠道优势叠加成本控制优势，公司深度绑定下游重要客户，产能是最大制约因素。

公司毛利率高于同行业可比公司水平，2016-2020公司毛利率分别为27.39%、27.35%、27.21%、34.70%和24.24%，而同行平均为20-25%左右，主要源自：

大客户销售模式降低公司销售费用率。公司销售费用率显著低于可比公司，公司下游客户为宁德时代、比亚迪等，合作时间长，直销率高；

管理+财务费用率低，仅为诺德股份1/4。公司专注核心产品，六家子公司全部专注于铜箔生产，其中仅有嘉元云天是合资子公司，且嘉元科技持股比例达75%，其余均为全资子公司，财务管理复杂度低。

成本控制出色，单位成本显著低于可比公司。锂电铜箔是来料加工企业，且铜又是大宗商品，公司与行业可比公司原材料成本差异不大，良品率控制的优势能显著降低生产成本，转化为利润优势。

公司存货周转率位于行业前列，应收账款周转率显著高于可比公司。公司采用以销定产为主的销售模式，不需要大量存货储备以供周转。因此公司期末存货余额相比可比公司较低，存货周转率较高，叠加高盈利能力，共同