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我国生物质能源企业融资结构对经营绩效的影响研究

—以15家上市生物质能源企业为例

摘要：基于15家生物质能源上市公司2015-2018年的财务面板数据，采用多元线性回归方法进行计量分析，发现内源融资率、股权融资率与经营绩效正相关；债务融资率与经营绩效呈显著倒U型关系，企业普遍存在外部融资偏好。生物质能源企业应该建立完善利润积累制度和适宜的股利政策；实现多样化的股权融资路径，如引入自主创新技术来吸引风险投资；加强企业债务融资的风险控制，并充分利用国家产业扶持基金和政策性银行的低息贷款。

我国是能源生产和消耗大国，面对发展带来环境和资源的双重挑战，可再生能源将成为我国经济可持续发展的必然战略选择。2018年我国可再生能源的消费量达1.435亿t油当量，稳居全球最大贡献国[1]。生物质能源是资本密集型产业，融资结构是公司经营发展的关键因素。因此，本文对生物质能源企业融资结构与经营绩效的关系采用回归模型分析，为优化公司融资结构以及提升公司绩效提供一定参考。

DjavanDeClercq（2017）[2]根据海南省生物质废料处理试点项目的经济数据，运用NPV、IRR等指标和敏感性分析，基于蒙特卡罗的不确定性分析工具建模，评估该项目的绩效。结果表明有86%的亏损率，需要较高的政府资金扶持才能保本。彭茜（2019）[3]通过引入中介变量，利用偏最小二乘回归分析发现“市场导向通过正向影响技术创新，进而正向驱动组织学习”的企业绩效影响路径。凌江怀和胡青青（2011）[4]通过研究广东省上市企业，得出债务融资与净资产收益率代表的企业绩效之间呈倒U型关系，债务比例超过41%会起负作用；企业股权融资偏好明显，与优序融资理论相悖，但股权融资率与经营业绩负相关。杨胜刚和谭舒允（2013）[5]采用综合因子分析法结合多元回归模型对上市家族企业进行分析，结果表明，内源融资率对企业的绩效水平有正向影响，资产负债率、股权融资比例对经营绩效有不利影响。马妍妮（2019）[6]对体育上市公司研究得出，融资结构中留存收益融资、股权融资分别对经营绩效产生正效应、负效应；债务融资比例对净资产收益率的影响呈倒U型。目前上市的体育企业融资结构不合理，股权融资的效率低，发挥的正向作用不明显。

1研究假设

1.1内源融资与公司绩效

啄食顺序理论基于信息不对称认为投资者会调低对增发新股或债券的估价，导致既有股东利益流向新股东或债务人，因此企业宣布外部融资将对其不利。公司在新项目融资时，应首选内部自有资金。而且内源融资无须支付利息，不存在手续费，可使企业拥有较低的经营成本。基于此提出假设1：

H1：内源融资率（IFR）与公司经营绩效之间呈正相关关系。

1.2股权融资与公司绩效

股权融资不存在还本付息的压力，具有低风险性。与债务融资相比，权益途径筹资和用资的限制较少，可以根据企业经营状况和未来项目规划来支付股利，资本成本成为一种“软约束”。股权资本具有稳定性和永久性的特点，企业可以通过发行股票短期内募集大量稳定而长期的资金，有助于企业持续稳健发展。基于此提出假设2：

H2：股权融资率（EFR）与公司经营绩效之间呈正相关关系

1.3债务融资与公司绩效

修正的MM理论阐明了债务融资有“税盾效应”。

Myers在此基础上提出权衡理论：利息可以税前扣除从而带来“财务杠杆效应”，资金的利用效益增强；但如果债务融资增加到一定程度会出现财务拮据和破产成本，再融资能力受损，导致经营绩效下降。所以企业应该在债务带来的抵税利益和负债增加形成的财务困境成本中选择最佳均衡点。基于此提出假设3：

H3：债务融资率（DFR）与公司经营绩效之间呈倒U型关系

2研究设计

2.1样本选取及数据来源

以沪深公开上市的生物质能源企业为样本，采用2015-2018年的数据并按以下规则筛选：①考虑连续性和稳定性，选取研究期间持续经营的上市公司；②考虑全面性，根据生物质能源企业不同的环节分布，选取上游原料企业、生物质燃料企业、生物质能源设备企业、生物质发电企业这四个板块。经过整理，最终选取15家生物质能源上市公司作为研究对象。所有的数据来源于各上市公司年报、上交所及深交所、巨潮资讯，相关数据通过Stata/SE13.1软件完成。

2.2变量定义

2.3模型的构建与检验

2.3.1模型的构建

综合各方面因素，通过建立多元线性回归模型（包含DFR平方项和IFR滞后一期L.IFR)对企业融资结构与经营绩效之间的关系进行回归分析。构建模型如下：

2.3.2模型的检验

首先对面板数据进行混合回归，结果表明解释变量中只有IFR(及L.IFR)、DFR（及DFR2)通过显著性检验，回归模型的R2为0.5407，模型拟合效果一般。