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观经济

观经济宏观研究证券研究报告

美国经济

2024年06月06日探赜索隐：美国通胀前景的起伏

（上）

——美国CPI通胀框架更新及展望

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《见微知著：美国制造业复苏前景如何？-美国ISM制造业PMI分析框架及展望》2023.12.25《美国财政紧缩的结构线索-美国FY25财政预算分析及2024年财政展望》l未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在2023年《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中勾勒了美国

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财政预算分析及2024年财政展望》

l美国补库前景如何？今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折（5月ISM制造业PMI回落），但标普5月美国制造业PMI反而是上升至51.3的，仍然维持复苏趋势。展望未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期提升有望改善金融环境；

2024.03.30《探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国CPI通胀框架更新及展

2024.03.30

《探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国CPI通胀框架更新及展望》

l为探究补库与通胀的关系，我们将补库分为“量”和“价”两部分。

2024.06.06证券分析师王茂宇A0230521120001wangmy2@王胜A0230511060001wangsheng@联系人王茂宇(8621wangmy2@l补库的“量”并不会直接造成商品通胀。首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。1）更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于CPI通胀，反而是通胀领先库存量增速，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？根据美耐用品3-5年的平均使用寿命，下

2024.06.06

证券分析师

王茂宇A0230521120001

wangmy2@王胜A0230511060001

wangsheng@

联系人

王茂宇

(8621

wangmy2@

l补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著。对于补库的“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道，这主要通过PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现。1）美国PPI和CPI差异极大，需自下而上进行分析，也就是需要在两者结构上进行对应。2）能源、食品CPI：均反映PPI、进口价格传导。3）美国核心商品PPI与CPI关系近20年来弱化，需进一步拆分分析。

美国核心商品出口部分PPI的提升，可能意味着未来核心消费品PPI部分可能提升，主要由于美国出口偏上游，而消费品偏下游，但我们需要进一步将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。4）耐用品CPI：与PPI、进口价格关系不强。一方面，美国耐用品需求波动较大，使得耐用品CPI通胀主动向上游PPI及进口价格传导。另一方面，上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散，生产竞争激烈，使得PPI生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者。5）核心非耐用品CPI：进口价格指向未来该项可能升温。PPI、进口

价格分别领先核心非耐用品CPI5个月、9个月左右，进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”。

l总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游。1）耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链，可能会影响全球供应链，中观来看，美国车辆库存、Manheim二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内耐用品通胀能

够反弹。2）核