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证券研究报告|2024年06月07日

策略专题研究

PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司

核心观点

经典PB-ROE框架的有效性验证：从纵向历史维度ROE拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业业绩增长的内生动力。DDM模型下，ROE解释未来的估值，前提假设即价格终将回归价值。在经济增速换挡背景下，A股市场成熟化发展，企业高EPS增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。

历史复盘：当前市场PB-ROE的可比位置为2019年一季度。当前国内市场个股破净比例约8.85%，较4月底有所好转，股债收益差向-1X标准差反弹，低估值+基本面有望支撑行业回弹。考虑4月可比区间的后续6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现ROE趋势性向上信号，且PB分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身PB分位数较低，即低PB策略的有效性可见。

行业层面：把握第三象限反转行业（航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造）。1）第一、三象限基准策略：根据历史分位数将细分行业PB-ROE坐标分为四个象限，以ROE同比增速和一致预测ROE在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建PBROE行业轮动基准组合。两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。2）第三象限增强策略：+ΔROE是第三象限行业价值的决定性变量。在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业；增强策略的收益情况显著好于基准策略，胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性。最新一期的三个反转细分行业为航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造。

个股层面：从“不可能三角”中把握稳定龙头股和周期龙头股两类机会。ROE高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。ROE较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。选取一级行业市值前5名的股票作为待选股票池，构建两个龙头股票组合，对于周期龙头股票组合，关键在于ROE拐点和公司经营周期的判断，以近季报期ROE增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB分位数低于30%为关键入选标准。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

021wangkai8@S0980521030001

证券分析师：陈凯畅

021chenkaichang@S0980523090002

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)5848.18/-2.25

创业板/月涨跌幅(%)1820.45/-3.94

AH股价差指数138.59

A股总/流通市值(万亿元)70.50/64.25

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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经典PB-ROE框架的有效性验证 4

估值反映ROE市场预期，ROE