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2024.06.04策略研究

2024.06.04

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专题策略报告

从出口到出海：宏微观的差异

——“大安全当立”系列报告（十二）

方正证券研究所证券研究报告

分析师

I曹柳龙登记编号：S1220523060003

联系人徐嘉奇

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l开年以来出口数据偏好，结构上也颇具亮点，恰逢出海行情正盛，出口链引起了市场的持续关注。但我们强调：出海行情不同于出口，拘泥于短期数据是舍本逐末的行为，关注“逆全球化”下出口向出海切换的趋势，才是长期取胜之道！

l23年财报显示，宏观与微观之间产生了明显的差异：经济好但企业盈利差，出口差但出海好。落地到国别，这种差异同样明显：对美出口增速明显下降，但上市公司对美营收占比连续两年上升。

l如何理解在国别上的差异？一种合理的解释是转口贸易：中国把增加关税的部门产品转移至越南、墨西哥等地，再转口至美国。这符合我们此前“中美缓和小周期”的判断：美国高通胀亟，需中国向其输出通缩，而另一方面，美国及其盟友体系主导的制造业回流也创造了新的需求。但实际上，对越南、墨西哥、马来西亚等地的转口影响始终是有限的，这意味着除了转口以外还有其他原因造成了差异。

l转口贸易只是插曲，差异的核心原因实际在于“逆全球化”下出口向出海切换的大趋势。我们始终强调：“逆全球化”下的出口业务将逐步向出海切换，沉溺于出口数据而不关注出海的趋势，是舍本逐末的行为——

l（1）出口的背后是全球化“global”，核心是供应链的全球分工，中国通过加入WTO切入欧美以“发展”为核心的全球贸易秩序；

l（2）而出海则是“glocal”，是逆全球化以“安全”为目的的解法，本质上是以一带一路等为主体，重塑以中国为核心的贸易秩序。

l从出口向出海转变的视角下看，上市公司对欧美业务的增长持续性有待考量。一方面，“逆全球化”的格局逐渐深化，对越南、墨西哥等地的转口可能只是权宜之计：拜登政府近日已开始针对中国对墨西

哥、东南亚等地的转口贸易实施进一步制裁，并宣布对光伏、汽车等依赖转口的行业进一步加征关税；另一方面，通过拆分上市公司对美营收，也能看出：对美业务增加的，除了上述依赖转口的行业外，主要是工程机械等与美国“制造业回流”相关的行业。考虑到美国的制造业回流本身旨在对华脱钩，这些行业的业务持续性仍有待观察。

l区别于欧美市场，新兴市场的出海与出口共振，是真正的“大幕渐

起”。对新兴市场而言，其出口与上市公司出海业务共振抬升，结构上也从早期的基础制造转向高端制造。这符合出海“优势产业升级”的逻辑：在非欧美地区培育新的高附加值产品需求，并将利润反哺于国内创新，形成良性循环。

l四大新兴市场，如何筛选出海行业与标的？

基于上市公司年报数据，我们对（东）南亚、拉美、非洲、中东四个地区，分别筛选行业占比较高的同时，近两年复合增速较高，同时海外毛利率提升的细分行业——

l（东）南亚：航海装备、国际工程、电工仪器仪表、商用载客车等；

l中东：其他种植业、商用载客车、国际工程、照明设备等；

l非洲：电工仪器仪表、商用载客车、其他种植业、黄金等；

l拉美：国际工程、照明设备、其他种植业、工程机械、跨境物流等；

l（详细行业数据及股票池详见正文）

l风险提示：国际地缘冲突升级、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

专题策略报告

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图表目录

图表1:23年A股盈利寻底，但GDP增速却超预期 4

图表2:上市公司海外营收增速维持高位，但出口增速仍是负数 4

图表3:对美出口明显下滑但A股在美营收占比却上升 4

图表4:结构上出口增速与上市公司营收增速也截然不同 4

图表5:18