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观经济宏观研究证券研究报告

美国经济

2024年06月06日探赜索隐：美国通胀前景的起伏

（下）

——美国CPI通胀框架更新及展望

相关研究《美国通胀超预期的“三大风险”-美

相关研究

《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》

2023.03.13

l未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在2023年《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中勾勒了美国CPI通胀“六分法”框架，我们在此篇报告中对该框架进行更新、细化，以更准确预测未来美国通胀走势。

证券分析师王茂宇A0230521120001wangmy2@王胜A0230511060001wangsheng@联系人王茂宇(8621wangmy2@

证券分析师

王茂宇A0230521120001

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联系人

王茂宇

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l2）医疗服务：主要为健康保险推动，未来环比上行动力或趋缓。自2023年9月以来，美国医疗服务CPI同比大幅升温，主要为健康保险子项推动，其权重不大，但指数变化巨大，从2023年9月-37.3%反弹至最新的-11.6%，变化超过20个百分点。美国健康保险CPI的测算依据为医保行业的“留存收益率”，历史上后者领先前者环比约16个月。留存收益率=（保费收入-给付支出）/给付支出。为什么留存收益率会出现巨大波动呢？主要为新冠疫情影响所致。展望来看，2023年美国劳工局决定加快留存收益率的参照更新频率（2024年4月开始应用），健康保险CPI落后于留存收益率的时滞可能会缩短，根据23年末留存收益率，2025年4月之前美国医疗保险CPI环比或呈降温态势。

l3）交运服务：汽车保险涨价趋势仍然较强。美国交运服务CPI同比反弹主要为汽车保险子项推动。为了应对疫后赔付率的上升，车险企业对保费涨价使得汽车保险CPI上涨，从机制上来看，汽车保险CPI统计的是车险公司的“保费”，而汽车保险PPI/PCE统计的是“保费-赔付”，从而汽车保险CPI走势自2023年以来和PPI/PCE分化，显示的是美国车险企业对保费涨价，以跟上疫情之后赔付率的提升，而赔付率的提升则主要是由于美国疫情之后车辆事故的提升，以及车辆保养、维修成本的上升。综合美国车险行业情况来看，赔付成本受到车辆维修费用CPI降温影响，而保费收入增速今年仍可能较高，或加剧CPI和PCE通胀在汽车保险服务方面的差异。也就是说，即便汽车保险持续成为推升核心CPI的因素，对于美联储锚定的核心PCE通胀来说汽车保险通胀反而或是降温的。

l4）小结：薪资回落仍可带动核心非房租服务通胀降温。未来虽然汽车保险能否降温还存在很大不确定性，但医疗服务上涨放缓的确定性较高，仍可缓解美国服务CPI通胀压力。除此之外，美国就业市场的持续降温，对于美国通胀的降温影响将越来越明显。

l房租：房租、市场租金均指向年末可能反弹。美国房租通胀主要受房价，以及市场租金的滞后传导，即“房价——市场租金——房租CPI”的传导关系，但08年金融危机之后新租客占比下降使得市场租金对于房租CPI的传导幅度变小。展望未来，美国房租通胀短期内仍将维持降温的趋势，但美国房价涨势，以及部分市场租金指数（如ACY、ZILLOW）指向四季度可能会出现房租通胀的回升，或将显著彼时限制美联储降息空间。

l总结：美国通胀前景起伏，美联储降息仍有空间。总结来说，我们认为2024年美国通胀仍有阶段性下行空间，为美联储降息创造空间，主要推动力可能是居民消费（收入、高利率拖累）走弱，以及医疗保险等因素的缓和，但至年末，在房租通胀反弹（房价、市场租

金指引）、核心非耐用品（进口价格上涨）通胀的回升影响下，美国CPI可能会出现反弹，限制美联储降息的空间。对于10Y美债利率来说，美居民消费弱化、通胀降温或对其形成下行拖累，但年末要更关注通胀反弹的可能性对利率造成的影响。展望2025年以及更久的未来，在逆全球化、美国财政可持续性等问题影响