煤炭与消费用燃料行业黑金不怕火炼1：紫金矿业VS陕西煤业，矿企两大模式之辩.docxVIP

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行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料

紫金矿业VS陕西煤业：矿企两大模式之辩

——黑金不怕火炼1

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丨证券研究报告丨

报告要点

以金属视角切入煤炭，第一篇我们对标两大赛道巨头，紫金与陕煤，期望以比对互为借鉴进而对各自模式再思考。借紫金与陕煤ROE比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负vs再投资，孰能实现股东回报最大化？陕煤模式确实为矿企提供了一个投资回报率的锚。我们做了两类陕煤远期ROE测算：一是18%，利润全分红；二是13%，按当前分红率。紫金过往矿山如卡莫阿ROE为31%，13%或给未来扩张提供投资回报率参照。

分析师及联系人

叶如祯

许红远

张韦华

SAC：S0490517070008

SAC：S0490520080021

SAC：S0490517080003

SFC：BQT627

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%%丨证券研究报告丨2024-03-04行业研究丨深度报告

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丨证券研究报告丨

2024-03-04

行业研究丨深度报告

投资评级看好丨维持

市场表现对比图(近12个月)

煤炭与消费用燃料 沪深300指数

28%

11%

-6%

-23%

2023/3 2023/7

2023/10

2024/2

资料来源：Wind

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煤炭与消费用燃料

紫金矿业VS陕西煤业：矿企两大模式之辩

——黑金不怕火炼1

紫金VS陕煤：周期两大模式的再思考

以金属视角切入煤炭，第二篇我们对标两大赛道巨头，紫金与陕煤，期望以比对互为借鉴进而对各自模式再思考。近年周期龙头商业模式一分为二：一是传统景气扩张类，盈利再投资，如铜/金/钛白粉/磁材/炼化等；一类是优化减负分红类，盈利还债分红，如煤/航运/铝/油品贸易/玻

纤等。铜与煤恰是两大模式分立下的典型，借紫金与陕煤ROE比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负vs再投资，孰能实现股东回报最大化？当前高股息资产备受追捧或是市场极致悲观选择前者的偏好，本篇期望跳脱出情绪更客观评估两种模式由来、优劣与展望。过去三年，两大巨头均为投资人带来优质回报，年均ROE，紫金/17%，陕煤/25%：1）净利率维度，陕煤紫金，陕煤以更纯矿业务领衔毛利率，且降负费率优化致其净利率优势更为凸显2）资产周转率维度，紫金陕煤，紫金冶炼贡献高周转，但边际上，降负增效致陕煤资产效率提升迅速，紫金加速收并购做大资产但因建设期部分矿山收益存时滞致效率阶段性震荡略降；3）权益乘数，紫金陕煤，紫金典型扩展策略权益乘数显著提升，而陕煤持续优化负债降杠杆ROE比对，当前看陕煤或略胜一筹。同样以资源重估作为高ROE的基础，陕煤降负分红策略更具确定性易守住高回报率，而紫金扩张策略存时滞，杠杆放大波动，将期待与变数引向未来

最锋利的矛：紫金的全球扩张模式

紫金“高ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率升”的背后，是其并购优质矿山的扩展模式。铜矿作为典型大宗品，行业竞争核心拼成本，低成本一来自资源禀赋，二来自管理和效率。紫金矿业从县级小矿企起步，起家并不掌握资源禀赋优势，核心凭借极强开发运营和成本管控能力实现降本。后基于开发和控本优势，通过有效择时逆周期并购，低成本获取大量资源改善自身资源禀赋并进行开发运营赋能，培厚盈利潜力，并如滚雪球般践行上述模式实现持续扩张成长。

最坚硬的盾：陕煤的分红减负模式

陕煤“高ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率降”的背后，是其降债提效分红的减负模式。煤炭企业的“护城河”为资源禀赋，优秀管理则为“护城河”添砖加瓦。陕西煤业以资源为底，坐

拥可采储量106.06亿吨，可采年限达到65年，且具有单井规模大、高卡煤占比高、产业链议价能力强、吨煤成本低等优势，资源禀赋优异。在“供改”历史节点之后，选择了大刀阔斧优化产能、控股股东战略性大规模债转股成功降低负债率的路径，为其ROE提升创造内生动力

矛与盾的抉择：加速扩张VS降负分红

同为矿企，我们欣喜地看到两大巨头卓越基因均指向强禀赋+优管理，但触发不同模式选择或是赛道与出身的差异：1）赛道，虽铜与煤价中枢提升相近35%，但煤供需双稳为存量格局，铜有新能源助力供需双升龙头易成长；2）出身，陕煤起点即巅峰坐拥全球顶尖煤资源，而紫金发家福建资源匮乏，硬依赖优质扩张成就全球巨头，相较强禀赋，扩张或是紫金更深刻的基因两大模式均被龙头所证明，难言孰优劣，抉择易受风格主导。但陕煤模式确实为矿企提供了一个投