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证券研究报告宏观专题2024年03月14日

【宏观专题】

海外共识中的裂缝

核心观点：追踪市场共识、检验共识逻辑，有助于我们把握交易机会，要么遵

循它，要么做空它。对于2024，市场最一致的预期是“政策转向之年”，我们华创证券研究所

拆解这个共识背后的两大逻辑，检验其可信度：

①从货币政策框架角度来检验“政策正常化”的逻辑，G10货币中，美元兑加证券分析师：张瑜

元、瑞典克朗、澳元的上行风险或相对较高。电话：010

②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环。邮箱：zhangyu3@hcyj

校验两大循环自身及其间传导的四个堵点，我们认为，欧元区企业面临的压力执业编号：S0360518090001

可能是最大的（物价的下行要仰赖企业盈利的下滑，工资粘性又会侵蚀一部分

盈利）；美国企业受益于量的逻辑（劳动生产率提升），物价水平下降带来的调联系人：夏雪

整相对而言缓慢适度，两大循环的运转较为顺畅。

邮箱：xiaxue@hcyj

一、海外共识是什么？

（一）基本共识：政策转向之年

全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预相关研究报告

期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》

（二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？（图3）——政策正常化经2024-03-13

济软着陆《【华创宏观】利率“无人区”银行“不可能三

1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则角”》

（1）基本逻辑阐述：政策正常化，指的是通胀能回归目标，主要央行降息退2024-03-11

出紧缩（日本是加息退出超宽松）。（2）校验方法：利用泰勒规则横向比较多《【华创宏观】美国财政入门：5步15分钟》

个央行，把握哪些央行的预期相对偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的2024-03-08

《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》

可能性及调整幅度可能就越大。

2024-03-03

2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政

（1）基本逻辑阐述：经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓力度》

而不衰”。故事背后涉及两大循环：一是“工资-通胀”循环，二是“家庭消费2024-03-03

-企业盈利循环”。

以欧美为例，这个基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下

降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑消费。从企业部门出发，家庭

消费形成盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。

货币紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是

对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），政策

收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用现金流，另一方面提高再融资

成本，在价格上增加了企业净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。

（2）校验方法：检验两大循环自身运行及其互相之间