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贵金属行业市场分析

一、2020年以来贵金属复盘：宏观波动，价格走强

2020年疫情之后的黄金价格走势大致可划分为四轮上涨和三轮下跌：

（1）2020年初至2020年8月：经济衰退叠加无限量QE催生黄金

大涨。疫情虽然导致短暂性的危机“”发酵，但美联储快速且坚决地将

目标基准利率降为0附近，并立即开启无限量QE以避免系统性的风

险。新冠疫情的快速传播给予政府防控的压力，各国出台了限制人们

活动的措施，压制了全球经济。在经济衰退持续的背景下，无限量

QE释放的流动性导致了黄金价格快速上涨。

（2）2020年8月至2021年3月：全球经济复苏，金价回落。在8

月之后，海外各国对于新冠疫情开始逐步放松管控，美国向民众发放

的失业补助也形成了较为强烈的消费刺激。经济基本面快速修复，黄

金在经济繁荣周期承压回落。

（3）2021年3月至2021年6月：经济复苏二阶导见顶，滞涨担忧

渐显，大宗商品普遍创新高。本次时间窗口中，美国制造业PMI达

到近年来的峰值64.7，在此之后制造业PMI有所下滑，但仍在扩张

区间。前期释放流动性导致铜、铝、锡等等大宗金属价格上涨，催生

了市场对滞涨的担忧。从而带动黄金再次出现一轮上涨。

（4）2021年6月至2022年年初，市场担忧通胀上行进而美联储收

紧货币政策，同时美联储却在不断安抚市场。这个过程中，各种大宗

金属价格均处于高位震荡，体现了市场的预期与美联储对预期的管理

持续博弈，此时金价也基本横盘震荡。

进入2022年，黄金的主题是俄乌冲突与超预期加息：

（1）一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。21年12月

美国CPI同比增长达到7%，创下近40年来的最大涨幅，贵金属因

加息预期上行而承压。但今年年初俄乌冲突彻底激化，欧洲能源危机

暴涨，市场预期美联储的加息节奏或有放缓，以及避险需求使贵金属

大幅上涨。通常认为黄金价格跟随实际利率是指十年期，但实际上黄

金是不同久期下的实际利率的叠加，因此俄乌冲突剧烈地影响了即期

的实际利率，反而对十年期几乎无影响，所以我们看到了较为反常的

现象：金价在十年期实际利率没什么变化的情形下大幅上涨。

（2）通“胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条贯穿二三四季度，

10月已确认底部。4月，俄乌冲突导致原材料价格大幅上涨，市场

对美联储的加预期逐渐加强，金价高位回落；5、6月美国CPI持续

超预期，6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的再次升

温。美联储从11月开始暗示12月加息放缓，10月CPI也低于预期，

金价再次拉升。本轮十年期实际利率的高点出现在10-11月，在此期

间金价两次探底确认底部，本轮金价底部为1630美元/盎司左右。

从2022年11月以来，金价经历了一轮快速的上涨和回调，主要驱

动力仍然来自美联储加息预期的变化：

（1）金价上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时：2022年11

月3日，美联储确认再次加息75bp，符合市场预期。与此同时，美

国经济正在回落，制造业PMI低于荣枯线，CPI也连续高位回落，

考虑到持续加息的政策效应存在时滞，未来经济衰退和金融风险增加，

市场预计12月份美联储加息步伐将有所放缓。在2022年11月4日，

市场对美联储目标利率的预期达到峰值，同时十年美债收益率也同步

达到最高值。

（2）近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场

预期向美联储预期收敛：美国2023年1月的非农就业人数达到51.7

万人，远超预期18.5万人，充分体现了美国经济尤其是服务业仍然

十分具有韧性，劳动力刚性短缺和依然强劲的消费之间的供需缺口难

以弥补。该就业数据直接导致加息预期再次上扬，贵金属显著回调。

但是到目前为止，海外市场对于美联储加息放缓、甚至年内降息等等

过于乐观的预期已经得到充分修正，截止3月3日，CME根据利率

期货计算的对于2023年年底联邦基准利率的市场预期是5.38%，已

经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收敛

告一段落。

二、商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强

2022年以来，各国央行购金量大幅增长，达到1136吨，同比增加

152%。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。当

供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势性的上涨和