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CapitalStructureSeptember12,2005
OutlineModigliani&MillerpropositionsNotaxcaseCorporatetaxescaseOthercostsandbenefitsofdebt:BankruptcycostsFCFHypothesisSignaling&riskshiftingMM&CAPMEmpiricalevidence
ThecapitalstructureproblemFindingthe“optimalmix”ofsecurities:Debt,Equity,PreferredStocketc.thatmaximisesthevalueofthefirmWefocusontwopolarsecurities:equityanddebt
PropositionIAssuming:Totalcashflowstosecurityholdersareindependentofhowthefirmisfinanced;Therearenotransactioncosts,Noarbitrageopportunitiesexist,Thenthetotalmarketvalueofthefirm(thesumofthevaluesallsourcesofcapital)isindependentofhowthefirmisfinanced
ProofSupposefirmsUandLareidentical,exceptfortheircapitalstructuresU(unlevered)is100%equityfinanced,andisworth800L(levered)is(partially)financedwithdebt.Ithasazerocouponbondwithafacevalueof600Considertwotimeperiodsonly:t=0(now)andt=1CFatt=1israndom:x?{0,600,1000,2000},allequallylikely
ProofFortheleveredfirm,payoffstoequityanddebtare:xD=xD=600xD=600xD=600xD=0xD=xE=0xE=1400xE=400xE=0
ProofClaim:VU=VL,whereVL=VEL+VDLSupposenot.Then:StrategyA:Buy50%offirmUStrategyB:buy50%ofthedebtofLand50%ofitsequity
ProofThetwostrategiesprovideexactlythesamepayoffsNo-arbitrageimpliesthatthepricesofbothstrategiesbethesameCashFlowStrategyAStrategyB0006003003001000500300+20020001000300+700
ProofCostofstrategyA=0.5VU=0.5x800=400CostofstrategyB=0.5VEL+0.5VDL=0.5VLTheymustbeequal(why?):0.5VL=400VL=800Therefore,VL=VUToavoidarbitrage,thetwofirmsmusthavethesamevalue.
PropositionIIUnderthesameassumptions:Afirm’scostofcapitaldoesnotdependonitscapitalstructureTheexpectedrateofreturnonafirm’sstock(costofequity)increasesinproportiontoitsdebt-equityratio
MeaningIntuition:Mor
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