中国宏观经济尾部风险演化机制与防范研究.pdf

摘要

摘要

2022年中央经济工作会议明确指出，“要突出做好稳增长、稳就业、稳物

价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升

和量的合理增长。”而“稳增长”在我国“统筹疫情防控和经济社会发展”任

务中，被放在更加突出位置，位列“三稳”之首。这一全国经济工作重心的转

变充分凸显出维持宏观经济稳定的重要性和紧迫性。在当前我国经济恢复的

基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境

动荡不安的背景下，本文关于中国宏观经济尾部风险的研究有助于为政府部

门和监管机构在实现“稳增长”、防范化解重大风险的过程中提供潜在参考与

决策“基准”，为我国实现高质量发展、全面建设社会主义现代化国家奠定理

论与实践基础。

然而，囿于我国经济持续高速增长，相关国内研究既没能对关注经济增

速大幅放缓的宏观经济尾部风险引起充分重视，而我国宏观经济尾部风险动

态演化机制与防范对策等问题也尚未得到广泛研究。作为现代经济的核心，

金融系统内部生成的风险会对经济产生深远影响。尽管近期个别研究已经开

始关注金融风险对我国宏观经济尾部风险的作用，但是在全球经济高度金融

化、我国对外开放进程逐步加深和外部不确定冲击愈发激烈的背景下，宏观

经济尾部风险更多是由输入性金融风险还是本土性金融风险驱动这一关键性

问题尚无定论，不同来源的金融风险对我国宏观经济尾部风险的差异化作用

机制仍未明晰，既有政策对于我国宏观经济尾部风险的政策效力也还没得到

深入分析，这些问题为中国宏观经济尾部风险治理等带来诸多理论与实践层

面的掣肘。

本文以外部不确定冲击和内部新旧动能转换的双重背景下我国宏观经济

尾部风险在交织演化过程中凸显的重大现实问题为研究对象，探讨如下关键

性科学问题：（1）当前我国宏观经济尾部风险的水平如何？宏观经济尾部风

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中国宏观经济尾部风险演化机制与防范研究

险在截面维度和时间维度维度分别呈现出什么样的演化特征？（2）在全球经

济高度金融化、我国对外开放进程不断加深和外部不确定冲击愈发强烈的背

景下，我国金融风险如何影响宏观经济尾部风险？我国宏观经济尾部风险更

多是由输入性金融风险还是本土性金融风险驱动？输入性金融风险与本土性

金融风险通过哪些渠道或者机制影响我国宏观经济尾部风险？（3）在内外部

冲击频发的背景下，我国宏观经济尾部风险在不同类型压力冲击下会呈现出

什么样的演化状况？（4）由于宏观经济尾部风险涉及经济稳定和金融稳定，

我们应该如何基于“双支柱”调控框架防范化解宏观经济尾部风险？“双支

柱”政策实施在治理宏观经济尾部风险方面是否有效？在金融周期演化的不

同阶段，政策实施应该如何择时？宏观审慎政策与货币政策在宏观经济尾部

风险治理时如何进行协调搭配？

据此，本文总结归纳了宏观经济尾部风险的理论渊源及研究脉络，系统

性梳理了宏观经济尾部风险的理论基础。基于1992年1月到2022年9月期

间的宏观经济运行和金融市场等多维数据，我们运用混频动态因子模型、分

位数回归方法以及分布拟合技术等手段构建了基于条件预测分布的前瞻性分

析框架，结合在险增长（GrowthatRisk，GaR）、相对熵和预期损失指标对我

国宏观经济尾部风险进行测度，并对我国宏观经济尾部风险的演化特征进行

深入分析。在此基础上，本文运用多重网络模型测度了我国输入性金融风险

与本土性金融风险，剖析二者对于我国宏观经济尾部风险的影响，并从社会

心理预期和跨境资本流动的视角探究背后的作用机制。此外，我们还进一步

运用压力测试方法，探究了多重冲击情境下我国宏观经济尾部风险的演化状

况，为政策设计奠定基础。最后，本文在探究嵌入宏观经济尾部风险目标的

“双支柱”政策分别从政策有效性评估、政策择时问题以及政策协调搭配机

制三个模块对“双支柱”我国宏观经济尾部风险防范机制进行深入讨论。

论文的主要结论包括以下七个方面：（1）我国经济增长条件预测分布随

着时间推移发生动态演化；从位置特征来看，分布表现出逐步左移的趋势，而

从形状特征来看，概率密度曲线则展现出肥尾的态势。（2）我国宏观经济尾部

风险