管理者私利视角下内部债权激励对公司投资的影响研究.pdf

摘要

管理者薪酬合约设计长期以来被视为缓解公司中委托代理冲突的关键，以往

关于管理者薪酬的研究主要集中在工资、奖金以及股票和期权等股权激励，希望

其能激励管理者以股权价值最大化为目标。然而，有不少学者发现这些股权类薪

酬激励合约引发了管理者的短视行为以及过度风险承担。管理者接受股东委托经

营公司，在缺乏投资者保护以及监督不足的情形下会将公司部分现金流作为私利

侵占转移，为了提前获取额外的侵占利益从而选择提前投资，由此加大了公司风

险。因此，研究与股权类薪酬完全不同的债务类薪酬成为不少学者新的研究方向。

文章主要采用实物期权方法将内部债权激励引入管理者薪酬结构，来分析管

理者私利视角下公司的投资扭曲问题和公司代理冲突问题。在文章中，管理者私

利主要体现为管理者将公司部分现金流作为私利进行侵占转移，假定管理者薪酬

包含股权及内部债权激励，通过构建数理模型给出公司相关证券价值表达式，求

出管理者不转移私利的基准情况下与存在管理者私利情况下的最优投资阈值和

最优违约阈值的闭式解，然后在设定合理参数的基础上进行数值模拟及分析经济

意义，经过分析发现：第一，在公司没有内部债权激励时，管理者的转移私利行

为会使得公司的最优投资时点和最优投资前违约时点提前，而内部债权的加入会

促使公司投资延后，从而缓解了投资扭曲问题，优化公司投资决策；第二，内部

债权的增加能增加由于存在管理者私利而受到影响的公司价值、降低代理成本；

第三，内部债权优先级、投资者保护系数也对转移私利价值、公司价值产生了影

响。

当前，国内学者对内部债权的探讨研究比较少，并且这些研究又重点聚集在

银行业，对于其他行业的研究较为匮乏。所以，不少人对内部债权在国内公司投

资决策中发挥的作用机制及存在意义了解不够，因此本文对“内部债权”的探讨

有着不同以往的创新意义。同时，本文对内部债权、管理者私利和公司投资决策

之间的关系探究，是目前学者还未涉及过的探索性研究，能为后续学者的相关研

究提供不一样的视角。

关键词：内部债权；管理者私利；实物期权；投资决策；代理成本

I

Abstract

Thedesignofmanagerscompensationcontracthaslongbeenregardedby

scholarsasthekeytoalleviateprincipal-agentconflictsincompanies.Previous

researchonexecutivecompensationmainlyfocusedonequityincentivessuchas

salary,bonusandstockandoption,hopingtoresolvetheagencyconflictinthe

company.However,theseequity-basedcompensationincentivecontractshave

triggeredmanagersshort-sightedbehaviorandexcessiverisktaking.Managersinthe

processofoperatingcompaniesentrustedbyshareholders,inthecaseofthelackof

investorprotectionandmonitoring,managersmaysacrificeoutsideshareholders

interests,totransferpartofthecompanycashflowasaprivatebenefits,inorderto

obtainadditionalaheadofencroachoninterests