时间偏好不一致下内部债权对企业投资决策的影响研究.pdf

摘要

2008年国际金融危机后，以中国为代表的新兴经济体杠杆率持续攀升。随

着杠杆率的快速增长，企业大量投资于高风险项目，这不仅加重了管理者与债权

人的代理问题，同时也给企业带来了极大的风险。内部债权由于具有独特的风险

防范能力，它能缓解高管与债权人之间的代理冲突，抑制高管的冒险动机。因此，

近年来，该工具作为新的激励模式已在商业银行、证券、信托、保险此类金融行

业范围内被广泛适用。此外，在现实生活中，管理者往往具有时间偏好不一致的

非理性特征，这种对公司当前经营与未来发展的不同偏好程度会影响企业的投资

决策与价值。在此背景下，本文从时间偏好不一致方面展开分析，研究内部债权

激励对企业投资决策的影响。

本文首先回顾了国内外关于内部债权、投资决策、时间偏好不一致理论的研

究成果。随后，阐述了投资、委托代理以及时间偏好不一致理论。在相关理论基

础上，由浅入深，首先建立时间偏好一致情形下企业证券的定价模型。需要注意

的是，为了凸显内部债权的优良特性，本文选取了两种薪酬结构——股权激励、

股权与债权激励作对比。通过建立基准模型为本文后续研究做铺垫。接着基于双

曲贴现函数，构建了管理者时间偏好不一致、不同薪酬结构下证券定价的研究框

架，并分别推导出各种证券的公平价格。然后，利用实物期权方法，求解出时间

偏好不一致条件下投资期权的价值，并分别得到最优与次优的投资门阀值。最后，

通过数值模拟方法，分析时间偏好不一致是如何影响企业的投资决策，以及内部

债权在决策机制中扮演了什么样的角色。

本文的创新之处在于将内部债权引入时间偏好不一致的分析框架，利用资产

定价与实物期权理论，建立实物投资模型，研究了时间偏好不一致下内部债权对

企业投资决策的影响。数值结果表明：时间偏好不一致延迟了投资，而内部债权

的引入在一定程度上缓解了时间偏好不一致导致的投资扭曲；此外，在时间偏好

不一致条件下，内部债权抑制了高管的风险转移动机，降低了企业的风险承担水

平；在考虑高管与普通债权人之间的代理问题后，债权激励降低了时间偏好不一

致管理者与债权人之间的代理成本，但这种影响是非对称的，具体而言，内部债

权对幼稚型管理者的影响更大。根据理论分析的结果，高杠杆企业在公司治理实

践中，应重视管理者行为对企业决策的影响，通过改革高管薪酬绩效考核机制、

完善高管债权激励制度，提升企业运营的稳健性。

关键词：时间偏好不一致；内部债权；投资决策；实物期权

I

Abstract

Afterthe2008financialcrisis,theleverageratioofemergingeconomies

representedbyChinacontinuedtoclimb.Withtheacceleratedgrowthofleverageratio,

enterprisesinvestinalargenumberofhigh-riskassetportfolios,whichnotonly

aggravatestheagencyproblembetweenmanagersandcreditors,butalsobringsgreat

riskstocorporate.Becauseofitsuniqueriskpreventionability,insidedebtcanalleviate

theagencyconflictbetweentheexecutiveandthecreditorandrestraintheexecutives

riskmotivation.Therefore,inrecentyears,asanewincentivemodel,thistoolhasbeen

widelyappliedincommercialbanks,securities,trust,insuranceandotherfinancial

industries.Inaddition,inreallife,managersof