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固定收益|专题报告

报告发布日期2024年01月08日

四季度信用债市场回顾与展望

齐晟qisheng@

执业证书编号：S0860521120001

研究结论

⚫四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度一级发行规模同比基本持平，但环

比明显减少，偿还量同步缩减但幅度稍小，导致净融出1754亿元，幅度加深。城投徐沛翔xupeixiang@

债方面，控增化存政策效果立竿见影，最终净融出831亿元，超过2022年同期；

分省份看，融资分化加剧，多个省份出现大额净融出；从发行成本看，四季度城投

债发行利率环比几乎全面走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅提升。产业债

方面，一级发行继续缩量但幅度收敛，同比、环比分别减少4%和7%，净融出规模利率或将挑战低点：固定收益2024年度投2023-11-19

资策略

缩减至923亿元，交通运输、建筑装饰和食品饮料净融出规模居前。（2）收益率

三季度信用债市场回顾与展望2023-10-11

利差：四季度信用债收益率走势大致呈倒“U”型，12月中旬触顶后回落，相比于

二季度信用债市场回顾与展望2023-07-11

三季度末全面下行且中长久期幅度偏大；信用利差方面，城投债各等级短期限利差

小幅走阔，中长期全面收窄，云南、贵州和青海收窄幅度位列前三；产业债利差整

体继续修复，民营钢铁、建筑地方国企和除山东、山西外其他煤炭地方国企，多数

板块历史分位数仍在20%以下。（3）信用风险：四季度无新增实质违约主体，但

房企信用风险仍在持续暴露中；城投非标风险方面，四季度统计到发债城投作为融

资方/担保人的非标风险事件41起，环比三季度有所增加；涉及商票风险的城投数

量也持续增加，其中山东最多新增8家；评级调整方面，四季度亿利洁能展望由稳

定调至负面，12月穆迪大量下调评级展望，涉及城投数量较多。

⚫城投债策略：本文尝试基于Hermite插值法构造收益率曲线后计算区域利差，比较

各省间历史期限利差走势特点，并从主体层面筛选收益率曲线仍偏陡峭的主体，从

而为拉长久期配置提供参考。计算方法上，在传统区域期限利差计算方法下经常出

现倒挂导致结果不可用，我们使用Hermite插值法构造主体收益率曲线后再加权解

决了这一问题，经检验所得曲线与中债曲线计算结果表现趋势一致，且各省间有一

定区分度，有较强应用价值。期限利差走势特性上，不同省份3Y-1Y期限利差波动

幅度各异，与区域资质相关性较强，但从变化节奏上看难以观测到明显先后次序，

除最优质的一批区域外建议关注江西、湖北、河北、河南等地拉久期机会。主体挖

掘上，收益率曲线最陡峭的一批主体资质偏弱、存续规模较小；优质主体曲线总体

平坦，隐含评级放松到AA级开始逐渐陡峭，部分地级市平台3Y-1Y或2Y-1Y期限

利差在30bp左右，性价比稍高；倘若支持进一步下沉则挖掘空间更大，部分隐含

AA(2)级