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日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘（1992-2000）

——复盘日本系列之三

证券分析师：刘雅婧A0230521080001林丽梅A0230513090001

郝丹阳A0230523120002王胜A0230511060001

研究支持：冯彧A0230123080001

联系人：刘雅婧A0230521080001

2024.1.9

主要结论

◼市场对日本上世纪90年代地产泡沫破裂以及迈入老龄化社会后的长时段股市表现有一些研究，也有不少有益的结论（例

如，我们在2021年发布的《日本总人口负增长之后》的系列报告对日本老龄化后的消费变迁做了探讨）。但实际上，身

处约束之下做投资，也就意味着在不同的宏观背景/政策变化/产业趋势的约束下，十年维度的结论难以百分百指导一年维

度的投资，因此我们更进一步，推出复盘日本的年度系列报告。

◼本篇报告走进日本地产泡沫破裂后的每一年（1992-2000），我们选取每一年总回报前20只日本个股（筛选标准为：①

当年年末市值大于5亿美元，②非当年新股/次新股，部分个股在后续的时间被其他公司收购，本次筛选全部保留，以反

映当期真实情况），对符合条件的前20牛股做系统性复盘。重点关注以下四个维度的日本经验：

◼一、出海是共性，但内涵更广阔。我们在《日本总人口负增长之后·牛股篇》中提到，全球化是日本消费牛股的一个特征。

而本次复盘我们看到，日本“走出去”企业的行业/产品/目的地的内涵都很广阔。（1）真正的【全球化】：日本企业从

1960s-1970s开始出海欧美，1970s-1980s出海“亚洲四小龙”，1990s，伴随着中国改革开放的步伐，在这一期间在中

国合资办厂的日企也明显增多。同时，也有日本牛股将产品/技术出海到中东（例如尤妮佳走进沙特阿拉伯）和南美洲

（例如THK走进巴西），出海目的地涵盖全球大多数重要经济体。（2）行业涵盖“衣食住行”的方方面面，包括半导体、

电子元件，精密机械、创新药、零售、化工等科技/医药/消费/周期多种风格。我们统计1992-2000每一年前20牛股中

有“出海”特征的企业，1992-1999这一比例均超过70%，2000年为60%（2000年主要受到地产回暖影响，详见后

文）。

◼二、科技周期，为新产品定价。1990年代，全球迎来新一轮科技浪潮，信息技术行业快速发展。PC+互联网+Windows

操作系统结合，半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，各类办公、数据库、播放器等软件层出不穷，信息革命爆发。

在这一轮科技革命中，全球技术周期主要由美国、日本主导，而日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。

科技进步带动产业链上下游，例如1994年索尼推出PlayStation后，相关产业链（游戏、硬件配套）均得到发展。日股

科技新产品在多个细分子领域不断推陈出新：电子产品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等离子显示器）、电子材

料(1994年DEXERIALS开始生产锂离子可充电电池保护元件)、存储（I-ODATA1995年推出64位图形加速卡）、消费电

子（1992年爱华随身听）、游戏（1991年Sega推出《刺猬索尼克》、1996家用游戏系统任天堂64、CAPCOM推出《生

化危机》，科乐美1998推出《胜利11人：98世界杯》等）、服务（1994年MEITEC开始电子工程外包，Plaza1999年开

始在店里提供数字照片服务）等，相关公司也均在当年/次年获得远超行业指数的超额回报。

2

主要结论

◼三、宏观消费弱但消费股也能涨？行业竞争格局有变化，但“以价换量”的逻辑没有持续：1993年，日本宏观消费数据

（零售销售）正式进入负增长区间，但1993年前20个股中，零售股占5席，广义消费股占12席。我们关注到1993年日本

零售行业竞争格